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　　长城证券 苏雪晶 乐加栋

　　招商地产今日发布2010年中期报告，其主要内容为：

　　2010年上半年实现营业收入69.81亿元，同比增长142.76%；实现营业利润18.3亿，同比增长201.18%；实现归属上市公司股东净利润10.5亿元，同比增长115.71%。每股收益0.61元。

　　中报点评要点：

　　报告期内公司营业收入同比大幅增长的主要原因是报告期房地产结算较多所致；营业利润同比增长超过营业收入的原因主要是子公司投资公允价值变动损益较去年增长较多；归属母公司净利润低于营业利润增长主要是由于本期结算的房地产项目少数股东损益较多。公司一直以来房地产业务毛利率较高，这得益于其大股东原有注入资产的优质性，本期房地产业务毛利率达到42.76%，预计全年房地产开发业务毛利率在44%左右。预计公司全年营业收入方面同比增长在27%左右，总体毛利率将略高于去年的水平在42%左右。

　　公司未来将稳步增加商业比重。其拥有约70万平米可租物业，大部分集中在蛇口海上世界商业圈，随着2010年蛇口地铁开通的临近及深港合作一体化的深入，公司的商业出租物业增值空间非常广阔。报告期内，09年年末新增的出租业---花园城中心南区及花园城数码大厦使得报告期内可出租面积较上年同期增加，且南海意库5号楼出租率提高，这样使得报告期内出租收入同比有所增加。另外，公司之前资产主要来自大股东注资，因此一直以来珠三角占公司资产比重一直较高。随着公司全国扩张珠三角的比重开始稳步下降，二三线城市占比提高较快，本期提高较快的原因是重庆江湾城一期首次结转收入。我们认为商业比重的增加以及二三线业务比重的上升将会加强公司经营的稳健性。当然，其毛利水平可能会受到一定影响，这点将在未来两年更加明显。

　　上半年，公司在11个城市推出了21个楼盘，实现销售面积28.75万平米，签约销售金额42.30亿元；与去年同比相比，销售面积下降54%，销售金额下降41%。从我们跟踪的部分楼盘来看，与其他主流开发商相比招商上半年的销售略低于平均水平。同样的反映在预收账款方面，期末每股预收账款为4.8元，与一季度的5.49相比较下降了13%。这部分预收账款预计提前锁定的EPS为0.9元左右。从预收账款的结构来看，大部分将在今年实现结转。

　　公司一直以来秉承招商局稳健的风格，因此相对来说其存货周转速度与行业其他龙头企业还有一定的差距，我们通过数据比较可以看出招商与万科、保利在存货周转率方面有着不少的差距。随着公司未来优质资产结算完毕，公司更多的进入二三线城市，毛利率将不可避免的下降，届时需要公司提高存货的周转率以维持净资产收益率。

　　根据我们了解78家央企的退出，地产资源已开始流向保留的16家。招商地产作为16家中杰出代表，将有可能获得新的机遇。如与招商局集团有过合作的中外运、中远等公司，未来有望与招商地产进一步深度合作。根据公司的计划，金九银十将是其推盘重要时点，届时我们会重点关注。我们短期略调整了公司10-11年EPS分别为1.18、1.49，对应目前股价的PE为15.67、12.45倍，维持“推荐”评级。