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　　海通证券

　　事件：7月21日，我们组织了金风科技新疆联合调研。公司董秘马金儒、CFO孙亮出席，就风电行业发展趋势、风电设备整机厂竞争和零部件供应、风电项目开发与建设以及金风科技经营情况与参会者作了详细交流。

　　我们的观点：目前市场对于风电公司给予了较低的估值，主要是认为风电行业经过多年爆发式增长，未来趋势是增速下滑。我们认为风电行业增速下滑将是必然，但对于金风来说，我们认为未来仍有增长点：(1)公司作为新疆本土公司将受益新疆大开发带来的机遇；(2)公司直驱永磁技术路线受到市场认可，未来将享受直驱份额提升带来的超行业增长；(3)公司海外市场优先布局，国际市场开拓成为金风未来增长的驱动因素之一；(4)公司作为整体产业链供应商，在风电服务以及风场运营方面存在潜在增长空间，我们认为风电场服务未来几年有望衍生出一块更为广阔的市场，这将成为新的利润增长点。

　　业绩预测与投资建议。我们预测2010-2012年公司每股收益为1.08元、1.43元和1.97元，年均增速35%左右，目前2010年对应的市盈率水平为16.86倍，受系统风险以及公司H股发行搁浅影响，存在超跌低估现象。我们认为公司2010年对应的合理估值应在25倍左右，对应的目标价为27.00元，维持对公司“买入”的投资评级。

　　经过6年连续100%左右增长，新增装机增速将开始下滑，但近期尚未达到峰值。风能协会预测，2010年风电新增装机18GW左右，未来5年新增114GW，预计年均22-23GW，增速不会有之前几年这样快的增长了，但是还未到峰值或者负增长的时候，预计最近2-3年年均增速仍可达到30%左右。协会的预测数据一般都比较保守，2015年很可能达到150GW以上。

　　行业并网率仅为62.50%属于统计口径问题。行业并网率低存在统计口径的问题，装机1/3未上网不是事实，存在正在生产的风机还没有被核准的问题，也存在质量问题风机无法上网的情况。中电联的装机数据不含长期不上网数据。目前，国家已经推行强制上网政策。

　　行业竞争格局基本确立，未来仍有进一步集中趋势。目前看前十位份额基本在90%左右，前三位60%左右，行业格局基本确立。国家确定风电准入政策，要求最低产能1000MW以及具备2.5MW风机生产能力、应满足《风电并网技术标准》对风电机组的性能要求、应建立完整的产品配套供应链和售后服务体系，意味着绝大部分小厂将不具备竞争力。行业的竞争将在前十名内展开。

　　未来行业竞争格局的趋势：

　　(1)国内厂商的市场份额将继续提升。09年国家放开国产化率70%的规定，但该政策无法改变国外厂商份额下滑的趋势。国内风电厂商风机技术已经成熟、成本更为低廉使得海外厂商的竞争优势不大。

　　(2)直驱路线市场份额将进一步提升。2009年国内永磁直驱风机只有金风一家(湘电为励磁直驱)，市场份额为17%左右。从目前的市场情况看，永磁直驱从发电效率、维护成本以及可靠性、低电压穿越等多方考虑均优于双馈机型，市场认可度逐渐提高。主要表现：金风2010年一季度订单大幅提升，中标率(中标量/全国开标量)达到40-50%；2007年以前全球只有金风科技和enercon(励磁直驱)生产直驱，2010年开始西门子、GE开始转入直驱(目前有样机)。

　　(3)故障高发期将来临，前十位厂商将进一步洗牌。风机一般运行两年后进入故障率高发期，金风科技从2000年开始进入风电市场，有着多年的运行经验，风机故障率低。金风从08年开始逐步将1.5MW提升为主流机型，在市场份额的争夺上，采取了稳健的策略，市场份额从行业第一下降到第二，我们认为公司稳健的策略是正确的，参照国外公司的成长路径，未来风机故障率高发期将加速行业清洗，质量取胜的公司将进一步提升市场份额。

　　(4)海上风场建设，大容量机组趋势将引发行业格局的重新划分。根据中国风能协会预计，2010年至2015年中国新增海上风力发电机组装机容量将分別为114兆瓦、215兆瓦、260兆瓦、380兆瓦、700兆瓦及1000兆瓦，年复合增长率54.4%。目前金风利用三峡水电挂网运行了2.5MW、3MW机组，有利于跟进海上风电建设。

　　我们判断，路遥知马力，从2010年开始金风科技将重新开始抢占市场份额，其增长速度将快于行业增速。

　　风电场服务未来几年有望衍生出一块更为广阔的市场。目前，中国的风电产业还处于发展的粗放型阶段，以风机制造为主，商业模式为风机制造 风场运营。欧美市场较为成熟，前期投资咨询和前期项目服务、项目建设服务以及后期运行及维护服务都可以作为单独的业务来进行商业操作。国内风机一般都有2年左右的质保期，之后将进入有偿服务阶段，随着存量市场规模化以及有偿服务阶段的到来，我们预计以风电服务为延伸的风电市场将十分广阔。金风作为整体解决方案的提供者、价值链的发现者，其战略眼光以营业模式已经领先于国内其他厂商，我们预计风电服务业务未来有望成为公司增长的新亮点。

　　直驱式风机以其稳定可靠获得客户认可，一季度公司份额大幅提升。公司一季报显示，公司待执行订单总量为3349.5MW(750KW机型156台、1.5MW机型2150台、2.5MW机型3台)，中标未签约订单1483.5MW，总计订单4833MW。而09年底公司在手订单为2875MW，因此一季度公司新接订单接近2000MW。根据目前的趋势，我们预计二季度公司订单情况同比和环比都会有比较好的增长。延续此态势，公司今年的市场份额将会有较大幅度提升。

　　金风科技毛利率的判断。毛利率由风电整机价格、零部件价格以及关键零部件的自产化率水平综合决定。

　　风电整机价格。目前风机含税价已经降到4600元/KW，风电整机价格从6400元/kw降到5400元/KW到目前水平，很多公司已经亏损，而且目前招标对于价格因素的重视程度已经降低，更重视质量以及发电效率，预计价格下跌空间已经有限。

　　原材料价格下跌，零部件价格下降，有利于公司的成本控制。(直驱的成本构成：电控28%＋发电机32%＋叶轮29%＋结构件11%)。

　　公司的零部件布局：电机、电控(变流系统 变桨系统 主控系统)、叶轮及机舱、叶片，稀土材料参股34%的江西金力永磁科技，变流器由持股75%的北京天诚同创电气生产。电控和电机为直驱永磁风机的核心零部件。

　　随着基地建设完成，公司的电机将达到1000套(西安基地)、电控3000套(北京基地)、叶轮及机舱2500套。2009年公司电控自给量为400台，预计今年可以达到1500套变流和1100套变浆，达到30%的自给率；2011年满产的话自给率可以达到60%。电控变流系统08年进口采购价为150万元，09年公司自给在80万元，今年在70万元，成本逐步下降有利于公司毛利率的稳定。

　　随着风机整机价格的趋稳甚至反弹、主要原材料价格下降带来的零部件价格下跌、公司主要零部件的自给率提升以及随着2.5MW高性价比风机的规模量产，我们预计公司风机毛利率可以保持平稳。

　　风电场滚动转让将持续贡献投资收益。目前公司在建风电场4个、新开工3个、运营的有6个。一季度风电场没有销售，考虑公司运营风电场受到市场追捧，今年下半年预计仍会有几个风电场转让，按照会计上确认转让溢价以及整机销售利润，我们预计2010年这块的转让收益还会比较高。在经营策略上，公司风电场运营不会追求规模，在有限度的空间内做，避免与大的发电厂商直接竞争。

　　高性价比的新产品开发可能是公司决胜未来市场的利器。公司在产品研发能力较强，并且拥有完全自主知识产权。到2010年，公司将形成750kW/1.5MW/2.5MW/3MW产品系列。目前，公司有4台2.5MW样机已经开始运行，按照公司稳健的产品开发原则，预计2010年2.5MW风机会有100台小批量生产，2011年500台批量生产，到2012年达到1000台规模化量产。公司2.5MW风机初期毛利率会相对低一些，规模化后因其成本优势将有着较高的性价比。如果能够复制1.5MW机型的成功经验，2011有望继续推动公司成长，而且大股东三峡总公司也提出带头使用2.5MW机型，我们对2.5MW风机的市场前景较为乐观。

　　销售费用率将会逐渐下降。2009年销售费用比较高，后面将有下降的趋势。2009年营销上很积极，19个省都有公司的风机，营销团队的积极性很高。另外公司提了一部分质保金，未来这些可能会冲回。

　　新疆本土风电市场建设将给金风带来巨大机遇。新疆在电网和风电建设已经确立自己的规划，随着新疆750KV网架建设的逐步推进，风电接入和外送的制约得到解决，新疆风电市场将迎来发展契机。自治区在哈密、达坂城规划两个千万千瓦级的风电基地。达坂城可开发的装机容量至少还有600万千瓦，哈密开发进度是2010年200万千瓦、2015年1000万千瓦、2020年2000万千瓦。金风科技作为本土风电龙头，将获得“天时、地利、人和”的优越条件，将迎来巨大机遇期。

　　国际市场开拓成为金风未来增长的驱动因素之一。从目前国内风电产业的竞争态势看，产能过剩已成定局，三大整机厂商的产能已近满足市场需求，2010年以后，随着市场增速放缓以及新进产能的增加，国内竞争将更为激烈，海外拓展成为公司长期发展战略。

　　海外市场区域：发达国家和发展中国家。发达国家以美国、欧洲和澳大利亚为主，这些国家有成熟的新能源市场的政策，风机以2.5MW为主。发展中国家，主要利用中国的援外项目，以1.5MW风机为主。

　　目前，海外市场价格高于国内。海外市场价格体系比较完善，美国有风机招标价格为1100欧元/KW(含塔架)，基本为国内2倍价格。公司在美国建厂，大的部件当地采购，核心部件(电机和电控系统)国内生产，当地的供应链组装，预计成本优势将非常明显。

　　汇率问题。公司H股上市的目的就是海外的募集资金投到海外，起到对冲作用。

　　资金优势：虽然在香港上市短期搁浅，但公司在信贷方面资金充裕。国开行为公司提供60亿美元的买方信贷授信，为公司海外市场开拓提供充裕资金。

　　海外战略规划：2010年是海外业务的起点，5月份美国公司成立，3月份澳大利亚公司成立。公司规划5年之内海外销售占总销售30%。