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　　国信证券 黄茂

　　截至2010年6月底，华西证券净资产达到38个亿，与融资融券业务资格所要求的50个亿净资本尚有较大差距。通过增发迅速达到融资融券门槛，维持在行业中的竞争地位是必然的选择。由于证券行业新设营业部门槛降低，竞争态势恶化，佣金率呈现明显下降态势，华西证券价值未来必然会逐渐回落。公司选择此时逐步减少对华西证券的持股比例，集中力量做强主业，是有利于公司长期发展的。

　　华西证券2010年上半年股票交易量同比上升5%，市场占有率从1.19%上升到1.22%；实现净利润4.8亿元，同比增长5%，实现投资收益1.7亿元，占上半年预计净利润的16%。如果公司在华西的持股比例将由34.86%下降至24.92%，对净利润有5%的负面影响。但是实际上考虑到10年仅有一个季度受到影响，和11年之后华西证券利润增长会显著低于白酒利润增长，对10年和11年EPS的负面影响，仅有3%和4%。对公司利润影响很小。

　　我们预计10-12年公司EPS为1.51、1.86和2.31元(考虑行权摊薄)，其中白酒部分EPS为1.29、1.70和2.15元，白酒部分对应动态PE分别为21、16和13倍(证券部分按照18倍估算)。公司目前估值处于相对低位，未来增长有业绩承诺保证，我们认为下半年随着提价预期接近，公司白酒合理估值可以提升到25倍，合理估值36.2元，相对目前股价还有18%的空间。目前股价仍有一定吸引力，我们维持公司“谨慎推荐”投资评级。