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　　兴业证券 雒雅梅 王斌

　　业绩略超预期。我们此前预测公司上半年净利润5.5亿，EPS0.27元，此次预增略高于我们预期，也超出市场预期，主要原因是二季度市场波动性加大，4、5月份超预期好，而6月份骤然降温。

　　上半年两头冷，中间热。整体来看，从09年三季度开始，受需求复苏和旺季效应影响，浆、纸价格进入快速上升通道。短短半年多时间，纸价上涨近20%，浆价上涨则高达30%以上。2010年一季度，仍延续这种上升趋势，仅1、2月份受春节大假影响，销量下滑拖累一季度业绩走低。

　　3、4、5月份产销两旺，开工率达到峰值，一度出现供不应求状况，库存降至正常线之下，回款期急剧缩短，部分龙头企业甚至采取先付款后发货方式，纸价大幅上扬，接近历史高点。而与此同时，上游浆价亦水涨船高，一举突破金融危机前水平。但龙头厂商受益于较高的木浆自给率，成本控制力凸显，因此毛利率呈现与纸价同步上涨的趋势，我们预测二季度毛利率可能回升至19%。据此，我们预测公司4、5月份单月净利润回升至1.3亿附近，接近历史高点，1-5月份累计净利润超5亿，因此即使6月份业绩环比下滑，上半年累计净利润同比也将大幅增长。

　　进入6月份，受欧债危机影响，全球经济二次探底的不确定性加大，同时，国家频频出台房地产调控政策，使地产行业骤然降温，带动宏观经济不确定性加大，下游房地产、汽车等行业增速放缓使造纸需求下滑，库存上升，回款期限拉长。同时预期下半年行业产能投放压力较大，尤其是铜版纸，约有150万吨的新产能投放市场，届时产能增速将达20%，受以上因素影响，纸价应声下跌，市场信心受挫。前期囤浆炒作的经销商出现恐慌性抛售，同时因智利地震而关闭的浆厂重新复工也一定程度上加大了木浆供给，两方面因素叠加导致浆价大幅下跌。纸业联讯数据显示：5、6月份，木浆价格下跌5%-10%，废纸价格跌幅超10%，纸价平均跌幅在5%左右，其中跌幅较大是白板纸和箱板纸，跌幅近10%。

　　维持“推荐”评级：综上，虽然下半年行业波动性加大，但考虑到公司的龙头地位和较强的成本控制力，我们认为对公司影响有限。因此，暂时维持2010-2012年分别0.63元、0.71元和0.86元的盈利预测，对应PE分别为10.7X、9.5X和7.8X，当前估值较低，维持“推荐”评级。