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　　天相投资

　　事件描述：

　　近日，我们对公司进行了实地调研。我们与公司就生产经营及发展前景等问题进行了深入的交流，着重了解了公司特种石墨业务的发展情况。

　　评论：

　　一、炭素龙头走在规模扩张和结构优化的道路上，公司是国内最大的石墨电极生产企业，产能近20万吨，居亚洲第一，世界第三，石墨电极是最大的收入来源。公司的炭新材料品种齐全，盈利能力强，广泛应用于冶金、军工、航空、核电等领域，其中公司在炭砖已有多项专利，具有很强的竞争优势，公司通过研发和对外收购的方式获得炭毡、石墨粉、等静压石墨等特种石墨产品，并积极发展用于高温气冷堆核电站的核石墨材料。除了炭素制品外，公司拥有储量4620万吨的莱河铁矿97.99%的股权。

　　在炭素业务上，公司在09年上了一次焙烧项目、二次焙烧项目、高压浸渍项目、石墨化项目和炭砖加工线项目，提升了生产中间环节的生产能力，并加强了后续加工能力。从未来成长角度来看，公司传统石墨电极业务的暂无扩产计划，未来的成长主要体现在炭新材料和铁精粉业务，其中炭新材料包括募投资金建设的炭砖项目以及自建和收购并举的特种石墨项目，铁精粉业务则是指莱河矿业的扩产。

　　二、公司石墨电极业务与钢铁行业景气度息息相关。石墨电极主要以石油焦、针状焦为原料，煤沥青作结合剂，经煅烧、配料、混捏、压型、焙烧、石墨化、机加工而制成，是在电弧炉中以电弧形式释放电能对炉料进行加热熔化的导体，根据允许使用电流密度大小可分为普通功率石墨电极。高功率电极、超高功率电极。

　　影响石墨电极国内需求的主要因素是特钢厂的开工率。石墨电极主要用作电炉炼钢，而电炉炼钢在国内主要用于特钢的冶炼，作为一种炼钢耗材，一般影响石墨电极需求的主要是两个因素：1、特钢厂开工率，代表现有需求的变化；2、电炉钢占比的变化，代表新增需求。随着中国废钢资源的积累，以及特钢需求的增加，电炉的增加是个趋势，但预计这种变化趋势在时间跨度上会比较长，因此判断某个阶段需求量的主要因素就是特钢厂的开工率。目前钢铁行业处于亏损的边缘，出现减产检修情况，开工率下降，因此对石墨电极的需求有所下降。

　　钢厂对石墨电极价格并不十分敏感，但产能过剩制约行业盈利能力。石墨电极是炼钢用耗材，一般来说一吨电炉钢需要消耗3-5kg石墨电极。石墨电极成本占炼钢成本的2%左右，钢厂对石墨电极的价格并不十分敏感，但由于石墨电极行业产能过剩也较为严重，尤其是普通功率的石墨电极进入门槛较低，大量小企业的涌入拉低了行业的盈利能力，因此目前石墨电极行业的整体盈利能力并不强，只有生产高功率大规格石墨电极产品的大厂盈利能力尚可。

　　公司高功率和超高功率石墨电极占比远超行业水平。近年来，随着电炉容积的扩大和技术的提升，对高功率石墨电极的需求也在逐渐增加，2009年国内超高功率石墨电极产量占比为28%，同比提升了2个百分点；

　　高功率石墨电极产量占比为41%，同比持平；普通功率石墨电极产量占比为31%，同比下降了2个百分点。

　　等静压石墨由高纯石墨压制而成。是国际上近50年来发展起来的新产品，是制造单晶炉、金属连铸石墨结晶器、电火花加工用石墨电报等不可替代的材料，更是制造火箭喷嘴、石墨反应堆的减速材料和反射材料的良好材料。公司通过收购成都炭素可以补充特种石墨生产线中石墨等静压产品的生产，节省了特种石墨生产线项目石墨等静压工序的建设过程，进而将加快4000吨特种石墨生产线的建设进度。

　　成都炭素2009年营业收入4087万元，利润总额为2028万元，净利润为1721万元，2010年的前四个月实现营业收入2427万元，利润总额1354万元，净利润为1150万元，由此可见成都炭素的盈利能力非常强，净利润率在45%左右。这也从侧面反映出公司4000吨特种石墨的盈利前景良好。

　　四、铁矿石业务成长性突出，仍是公司的现金牛业务。

　　莱河矿业位于辽宁省清原县，据抚顺市区74公里，矿石地质储量4620万吨，由于是露天矿，莱河矿业的生产成本很低，2009年的吨铁精粉成本为284元，毛利率高达56.6%，较金岭矿业(000655)高出12个百分点(2008年同样比金岭矿业高出12个百分点)。毛利占比为59%，是公司的现金牛业务。

　　莱河矿业扩建40万吨铁矿精粉工程已经完工投产，新增产能40万吨，目前铁矿精粉产能已达到100万吨。公司2009年生产铁精粉62.8万吨，我们预计公司2010-2012年铁精粉的产量分别为：80万吨、100万吨、100万吨。

　　五、盈利预测和评级：

　　总体来看，公司短期受到钢铁行业调整的负面影响，但受到的冲击远小于钢铁行业。我们预计公司2010-2012年每股收益为0.19元、0.29元、0.33元，按照7月16日收盘价计算，公司的动态市盈率分别为33.9倍、21.6倍、19.5倍。考虑到公司纵向一体化正在积极开展，尤其是特种石墨业务涉及核电、航空等新能源、新材料领域，具有良好的市场空间，此外，公司正努力拓展上游，降低原料成本，我们维持对公司“增持”的投资评级。

　　六、风险提示：

　　特种石墨的产能释放和盈利水平存在低于预期的风险。