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　　兴业证券 郑方镳

　　上半年业绩低于前期预期。根据此次业绩预告修正公告，诺普信2010年上半年归属于上市公司股东的净利润在7760－9700万元之间，按照22130万股的最新总股本计，每股收益在0.35－0.44元之间。这一盈利水平低于我们在4月28日公司1季报点评时的预期，也低于市场预期；与我们考虑到2季度农药市场形势后修正的预期(0.42元EPS)相比较，则大致相当(略有偏低)。

　　市场低迷和营销费用增加导致业绩下滑。结合公司公告，我们分析，公司业绩低于前期预期的原因在于两个方面：

　　(1)国内农药市场连续第三年低迷。年初以来，国内大部分地区气温偏低，影响了农业种植和农药旺季的启动；加之1季度西南干旱、2季度长江流域和华南水灾等因素影响，农药市场旺季不旺，需求同比继续萎缩，较09年底行业内对2010年市场的预期明显偏弱。

　　(2)公司建设“营销两张网”的营销模式改革处于启动初期，需要磨合和改进，报告期内营销体系的效率经历了由低到高的过程，因此总体看收入超越市场增速的幅度有限；而在新销售模式下，营销渠道下沉的力度加大，在技术服务、店面维护、物流配送及品牌建设等方面投入的费用较大，导致销售费用率继续上升。这一点超出了我们前期的预期。

　　新销售模式渐入正轨，下半年经营向好。诺普信“营销两张网”的建设于2009年着手试点，2010年开始了在国内市场的大范围推广。“营销两张网”的目的是改革单一经销商模式的弊端，在瑞(瑞德丰)、诺(诺普信)两大主导品牌维持经销商模式的基础上，标(标正)、皇(皇牌)、兆(兆丰年)等新品牌引入直销零售大店的模式，加大渠道下沉力度，提高产业链效率，加强公司对终端市场的掌控力。

　　下调2010年盈利预测，继续看好长期发展前景，维持“推荐”评级。农药制剂行业具有较强季节性，上半年盈利占比往往超过全年的60%，所以虽然诺普信下半年经营形势向好，但预计全年业绩增长依然有限。因此，结合本次公告，我们下调公司2010年EPS预测至0.65元，相应小幅下调2011、2012年EPS预测至1.06、1.52元。

　　虽然在行业需求暂时萎缩和营销改革初期费用上升等因素影响下，公司2010年的盈利增长明显放缓，但是从更长的视角看，中国农药制剂行业市场容量稳健增长、集中度持续提升的趋势明朗，对高效低毒和环保用药的要求日益提升，诺普信作为在技术、营销、品牌、渠道和产品储备等各方面都领先对手的中国农药制剂龙头企业，发展空间十分广阔。而农药制剂“类消费品”的特性为公司通过品牌和渠道优势长期维持较高利润率提供了可能。2010年上半年的困难经营形势只是公司成长路上的正常调整。我们维持“推荐”的投资评级。