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　　大同证券 于宏

　　近日我们对太原理工天成科技股份有限公司(下称太工天成，600392)进行了一番调研。

　　太工天成是以智能化电子产品、应用软件及网络系统集成、能源化工为主业，集研发、生产、销售、服务为一体的高科技上市公司。我们认为，目前其主营业务盈利在金融危机过后并没有大的改观，缺乏成长性。 

　　而目前市场最关注大股东山西煤炭运销集团有限公司(下称：山西煤运)煤炭资产的注入情况。此前，大股东未能在12个月内完成对太工天成的重组，我们认为这主要是因为山西煤运资产庞杂，理顺关系需要时间。

　　而在太工天成煤炭资产中，许多是在2009年整合的煤炭资产，目前山西省煤炭资源整合的最后对价尚未完成，预计下半年山西省煤炭资源整合进入到收官阶段，届时将完成整合煤矿的产权过户等。 

　　目前对太工天成来说，最为关键的问题是山西煤运仍未明确拟注入资产包含哪些业务。

　　我们认为，若不考虑重组情况，太工天成今年继续亏损的可能性较大，因此我们暂不做盈利预测。而目前太工天成股价已经超出基本面，这包含市场对太工天成注入资产的预期，短期股价偏高，未来有可能继续走低，但从长期来看山西煤运入主将给其带来极大的发展空间，太工天成仍有望成为山西七大煤炭集团之一，因此我们首次给予“谨慎推荐”的投资评级，建议关注其重组进程。

　　昨日太工天成报收于16.70元，跌3.41%。

　　主营业务竞争力偏低

　　我们认为，太工天成目前主营业务竞争力低。作为太工天成的主营业务，计算机及辅助设备制造竞争较为充分，盈利空间微薄。近几年来太工天成主营业务收入增长乏力，除2007、2008年四季度收入略有增长外，其余各个季度变化不大。2010年一季度亏损主要原因是受区域、行业市场影响，太工天成IT业务营业收入出现下滑，尤其是毛利率相对较高的面向行业的应用解决方案及技术服务收入有一定幅度的下降；另外，2009年太工天成转入营业外收入的政府补助400万元，计提资金占用费466万元，本报告期无此两项收入。 

　　另外，内部管理仍存在一定问题。太工天成一季报显示其重组前参股的天成大洋公司目前仍拖欠公司8430万元；其投资的发鑫集团目前仍欠款8537万元；而太工天成存在对外担保2500万元，已逾期，以上投资都发生在山西煤销入主以前，虽然目前太工天成积极催要，与各方签订抵押协议以及担保协议来保证资金归还，但仍存在收不回来的风险。 

　　而太工天成现金流不足，财务风险加大：公司经营现金流连续出现负数，近期太工天成公告借贷2.5亿元。

　　此外，太工天成转型项目前景不明：太工天成近几年向焦炭行业及煤化工领域拓展。太工天成计划新建“焦炉气综合利用新工艺示范工程——年产25万吨甲醇及1亿Nm3车用天然气”工程项目由于目前焦炭市场仍未完全走出低谷，焦化企业产能尚无法完全释放，原料焦炉煤气不足，导致太工天成新建的煤化工项目迟迟未能开工，目前其正积极研究，结合山西省煤焦产业总体发展规划及煤销集团煤化工发展战略，做出项目进一步发展规划。 

　　转型煤炭股尚需时日

　　2008年年底，经山西省国资委和国务院国资委批准后，山西煤运协议收购太工天成20%股份，成为后者第一大股东和实际控制人。2008年10月20日，在《太原理工天成科技股份有限公司详式权益变动报告书》中，山西煤运承诺，在未来12个月内将逐步向太工天成注入优质煤炭生产资产，并增持太工天成股份，变更太工天成的主营业务，给股东更丰厚的回报。2009年8月27日，山西煤运突然发布《太工天成重大事项暨停牌公告》。公告称，山西煤运正在筹划与公司有关的重大资产重组事项，因本次事项存在重大不确定性，公司股票于当日起连续停牌。2009年9月24日，山西煤运宣称“筹划本次重大重组的时间尚不成熟”，决定暂缓此次重组。

　　太工天成也发布公告称，因集团公司产权关系尚未全部理顺，公司资产难以在短期内梳理完成，宣布暂缓重大资产重组事宜，公司转身煤炭股还需时日。 

　　重组仍面临不少问题

　　我们认为，山西煤运重组的困难主要是集团资产庞杂，据报道目前集团有1092个法人以及7级管理层级。多层级意味着复杂的股权结构不利于注入后资产关系的理顺，未来集团公司首先可能将拟注入资产由间接持股变为直接持股，大幅压缩管理层级，由7级变为3级，增强对资产的控制力，但由于股东地方保护主义，理顺层级需要一定的时间。 

　　目前市场最关注大股东煤炭资产的注入，太工天成煤炭资产中，许多是在2009年整合的煤炭资产，目前山西省煤炭资源整合的最后对价尚未完成，煤矿的产权过户等还未完成，预计下半年山西省煤炭资源整合进入到收官阶段，将完成支付对价以及产权过户。 

　　最为关键的问题是目前拟注入资产包含哪些业务，集团公司仍未明确，大量的煤运资产，以及承担全省43个煤炭出省口收费职能、铁路5000万吨的运力分配任务，由于这些资产带有垄断性质，能否置入需要和证监会相关部门进行沟通，如果上市是否要先剥离掉这部分资产还需考量。