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　　爱建证券 侯佳林 解文杰

　　历史遗留问题影响消除。

　　兰州民百(600738)主营百货、酒店、餐饮业务，过去由于存在机制僵化、管理效率低，加之市场环境差等因素，曾在2001年、2002年连续两年亏损，2003年戴上了ST帽子。不过，在红楼集团接手后，引入了民营企业的管理机制，经过5年努力，各项业务都明显提升。其中，百货业务的品牌调整、品类升级以及新的酒店餐饮业务的如期开业，都为公司业绩的改善提供了助力。从最近的情况看，公司去年全年与今年一季度主力商场的销售增幅都在25%以上。

　　同时，在红楼集团控股后，公司的股权结构稳定，主营发展稳健，毛利率也逐年上升，而在连续6年消化不良资产后，公司销售管理费率也开始趋于稳定，有息借款大幅下降，财务负担也逐渐减轻。与2009年1季度相比，2010年1季度公司期间费用率只有10.08%，下降3.57个百分点，其中销售费用率下降0.40个百分点，管理费用率下降1.84个百分点，有息负债减少1.70亿，财务费用率下降1.37个百分点。预计未来几年公司期间费用率将维持在11%左右，有利稳定公司今后的业绩。

　　百货业务是利润主要来源。

　　兰州地处西北要塞，流动人口多，且兰州人的消费意识也比较强。正是看重兰州的消费能力，外地零售企业纷纷进入兰州，但竞争力最强的仍是兰州本土的亚欧商厦和国芳百货。其中，国芳百盛是兰州最大单体店，经营面积7万平米，定位于时尚百货和大众百货，每年销售收入在10亿左右；而公司的亚欧商厦在2006年经过升级改造后，与国芳百货形成错位经营，现在是兰州市唯一一家“金鼎百货店”，吸引了兰州的高端客户和商务客户，购物卡销售不断增加，预收账款不仅绝对额增加明显，在销售收入中的比重也在不断提高。目前百货业务已占到公司销售收入的90%以上，是公司收入和利润的主要来源。

　　未来发展需大股东支持。

　　大股东红楼集团的主要业务包括现代商贸、商业地产、精品旅游和宾馆酒店四大块。其中，目前红楼集团盈利能力较好的资产主要还是商业地产业务，这就包括杭州环北小商品市场、南京环北市场、杭州环北中国丝绸服装城、上海无限度广场等物业。但具体细分来看，公司旗下的三个专业市场的盈利能力最强。

　　虽然近一段时间，在大股东的战略调整下，公司的各项业务有了明显的改善，但由于主要的百货业务仍受制于地域限制，虽有收入增长和费用率下降的空间，但在外延扩张上遇到瓶颈。而大股东一直希望做强上市公司，曾在2006年启动定向增发方案，有意通过注入旅游资产进一步提高上市公司的盈利能力，但由于受市场环境的影响于2007年7月终止。目前，红楼集团旗下的资产尤其是专业市场较之4年前有了更大的发展，如果能将这块资产注入上市公司，公司盈利能力和成长性将明显提升。因此，我们认为未来公司能否有更大的发展，仍需要看大股东的支持力度。

　　盈利预测和评级。

　　我们认为兰州2010年较好的商业氛围仍将延续，而亚欧商厦作为兰州地区较有竞争力的百货门店有望继续为公司贡献较好的利润。同时，公司前期投资的亚欧大酒店也已开业，因此随着兰州社会消费品零售额的不断提高，公司的收入增长也有望保持较好的势头。再考虑到目前公司毛利与期间费用率有所稳定，经营开始步入良性循环，预计2010-11年公司每股收益分别为0.23元、0.30元。虽然公司目前估值偏高，但仍看好大股东今后做强上市公司的决心，给予“推荐”的投资评级。