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　　民族证券 涂羚波

　　预计双鹭药业(002038)2010-2012年分别实现净利润3.19亿元、4.24亿元、5.54亿元，同比增长31%、33%、31%，每股收益分别为1.27元、1.68元、2.20元，估值具有明显安全边际。随着公司各产品未来两年的放量，业绩有可能超出预期，因此给予公司“推荐”的投资评级，目标价44.45元。

　　贝科能下半年有望放量。

　　贝科能(复合辅酶)是公司的主导产品，占总收入的50%左右。2008年底经销商大量囤货，导致2009年销量下降；同时公司对该产品进入主要省份医保的策略改变，也使增速明显放缓。

　　从药品的终端数据来看，贝科能的市场份额逐年提升，在临床上的疗效已得到确切的认识；作为细胞代谢的复活剂，在各类组织细胞损伤的治疗中起到重要作用，在肝病、心血管领域都是必不可少的治疗辅助用药。

　　目前，贝科能已进入13个省市的医保，今年又新进了用药大省广东、江苏省的医保目录。而作为北京市政府重点扶持的G20企业，贝科能下半年进入北京市医保已成定局。

　　北京市医院是处方药消费的重要市场，进入北京市医保对贝科能的销量将产生强劲的拉动效应。目前贝科能在北京市的月销量约10万支，301医院一家的月使用量达到5万支，未来北京市场潜力巨大。

　　预计贝科能在新进医保省份销量将增加4-5倍，这一效应将在今年下半年后逐步体现，并在未来2年持续放量，公司业绩有望超出预期。

　　诸多二线产品新进医保，高增长可期。

　　公司除拳头产品贝科能外，还有多个二线品种，包括肿瘤辅助和治疗用药、肝脏治疗用药等，呈现了良好的产品梯队。

　　肿瘤辅助用药主要包括立生素、欣吉尔，销量都接近3000万，迈格尔销量在1000万以上。立生素的升级换代产品长效立生素正在临床研究，如果成功上市，将打破该产品一直为国外公司垄断的局面，前景十分看好。

　　肿瘤治疗用药欣瑞金用于治疗非小细胞癌、乳腺癌，销量不到1000万；三氧化二砷用于治疗原发性肝癌、白血病，剂型独家，销量增长迅速，今年一季度销售额已达到去年全年水平，达到1000多万；肝脏治疗用药有欧宁，销量接近3000万，还有阿德福韦酯，销量1000多万，该品种为大品种用药，增长可期。

　　公司在2004版医保目录中只有8个品种在其中，而2009版医保目录有43个品种进入。预计这些新增医保品种将呈现高增长的态势。

　　药品价格管理和打击商业贿赂的影响有限。

　　受新的药品价格管理办法和打击商业贿赂等因素影响，近期公司股价大幅下跌。有观点认为，公司以大包形式为主的营销模式将受到极大影响，不过我们认为影响有限。

　　首先，打击商业贿赂主要针对流动环节，降价也是降流通环节的利润。公司贝科能的价格终端曾经几次下调，但公司的供货价并没有下降，表明公司对供应商的议价能力是很强的；第二，公司的主导产品贝科能为独家产品和专利产品，基于国家鼓励创新的原则，在政策制定过程中，对专利产品会有倾斜和保护；第三，目前《药品价格管理办法》还处于征求意见阶段，新的价格制定要参考企业的生产成本，由于国内医药企业和产品种类众多，成本考量不是一件容易的事情，实施起来非常困难。