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　　银河证券 冯大军

　　我们认为公司2010年业绩增长将面临一定压力，主要基于以下分析：(1)公司天津地区的纪庄子(54万吨/天)、东郊(40万吨/天)、咸阳路(45万吨/天)、北仓(10万吨/天)污水处理厂今年将进行大规模的水厂改造工程，这四个污水处理厂的运营将受到一定影响，预计产能利用率可能降低10%-20%。(2)通过水厂改造工程，公司污水处理厂出水指标将从二级提高到一级B，同时将新增固定资产折旧和增加运营成本。但是公司天津地区水厂的污水处理费一直维持在1.93元/吨的价格，并且未来可能会下调，预计公司天津地区水厂毛利率短期内可能降低2%。(3)公司在天津以外地区BOT新建或TOT收购的污水处理厂，由于初期折旧比较大以及产能利用率不高的原因，短期内部分可能出现亏损，预计这些水厂的盈亏平衡点可能出现在正式运营后3-4年。(4)公司今年没有新建的水厂投产，增量来自于排水区域的扩大，而这些又与政府的市政管网建设工程进度有关。根据以上分析，我们预计公司今年的污水处理业务的增长率约为-10%。

　　我们预计公司2011年业绩增长率至少有20%，主要基于以下分析：(1)水厂改造工程完成后，公司产能利用率将会有很大幅度的反弹。(2)公司天津地区四个水厂特殊经营权的续签可能在今年年底或明年初签署，管网资产可能剥离出公司，同时污水处理价格也可能调整，公司水厂净资产收益率将会提升。(3)公司目前托管运营污水处理规模达到了52.5万吨/日，凭借其丰富的污水处理管理经验和领先的技术优势，将会进一步扩大其在污水处理厂托管运营的市场份额。公司托管运营项目收益率水平至少高出BOT或TOT项目10%，将是污水处理业务未来的主要增长点。

　　我们预计未来几年后公司再生水业务将会出现一段爆发性增长的发展时期，年均复合增长率将至少达到30%。再生水回用将是我国北方地区水资源可持续利用的发展趋势。随着市政再生水管网设施投资建设的逐年加大，再生水业务未来市场发展空间巨大。公司是国内水务运营商中开发再生水业务较早的企业，目前再生水生产规模达19万吨/天。

　　投资建议：

　　我们预测公司2010-2012年营业收入分别为11.5亿、13.9亿、15.1亿元；EPS分别为0.15元、0.19元和0.21元；对应目前PE分别为38X、30X、27X；相对于其它水务公司目前估值偏高。虽然公司在污水处理领域具有丰富的运营管理经验和成熟的工艺技术，同时历年经营业绩稳定。但是在目前资本市场弱势的行情下，公司估值相对较高，并且今年业绩可能出现负增长。因此，我们继续维持对公司的“中性”投资评级。