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　　海通证券 路颖

　　(1)经过2008年6月28日的董事会改选和2009年6月的国有股权转让后，我们判断，雨润集团已经获取公司经营控制权，治理结构改善驱动了公司自2009年开始的组织和经营结构优化调整，并正在深化进行中；(2)时点上，虽然公司各项经营调整的效果已经初步显现，但由于调整不可避免的涉及到相关的成本费用支出，因此，最实质的费用率下降会略滞后于优化举措的进程，2010年开始可能才是公司调整效益较好发挥的起始时点，2010-2012公司商业经营部分的业绩将有较大的增长表现，预期正待向现实转化；(3)公司坚持“以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略，正以商业地产为核心建立购物中心或城市综合体平台，在为公司贡献地产收益，增色业绩的同时，也将为其连锁百货业务的快速拓展提供有利物业条件，并保障长期稳定经营。

　　投资机会上，虽然公司短期估值空间已远不如2009年大，并且需要业绩确认以支撑当前估值，但从一个更长时期的逻辑考虑，大股东雨润集团自2004年8月至2009年6月，历经近5年时间获得南京中商控制权，未来无论是按照南京中商现有战略思路做大做强百货零售业，还是基于上市公司平台考虑更多的资产运作，我们预计都可能给公司带来长期的投资机会。

　　我们同时强调：公司第一阶段的投资机会——“经营调整带动费用率下降和利润释放”，支撑了当前的高估值，并正待由预期向现实转化。但这一进程可能和我们判断的第二阶段的投资机会——“做大做强百货主业，并利用上市公司平台考虑更多的资产运作”相重叠，相应的利润释放时点具有一定的不确定性，投资者应区分思考短期业绩和长期价值的关系。

　　维持盈利预测。预计公司2010-12年EPS(百货零售业务，不含地产)分别为0.72元、1.19元和1.63元。若考虑地产业务自2010年开始进入结算，预计2010-12每年可贡献EPS约0.4元左右。目前公司19.99元的股价对应2010-2012年的PE为27.72倍、16.76倍和12.28倍。考虑到公司未来几年的业绩大幅增长潜力和地产业务贡献，维持“增持”评级，六个月目标价25.20元。