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　　国都证券

　　投资高档食品包装卡纸进一步巩固合作公司卡纸龙头地位。拟与国际纸业共同出资设立新公司投资建设年产40万吨高档食品包装卡纸项目，总投资不超过3亿美元，新设公司拟注册资本为1亿美元，公司出资45%。公司与国际纸业已经成功组建两家中外合作企业(山东国际和万国纸业)，合计年产能在85万吨左右，主要生产白卡纸和液体包装纸，目前盈利状况较好，一季度两家合作公司贡献投资收益在公司净利润中的占比超过1/4，是公司利润的重要来源之一。随着该项目投产，合作企业卡纸产能将超过120万吨，白卡纸龙头地位将进一步巩固，并且公司在液体包装纸以及食品包装卡纸领域的优势将会更加明显，公司投资收益将会进一步增长。

　　公司自制浆能力将进一步提升。子公司合利纸业化学浆项目技术改造，预计投资金额为2亿元，预计新增9.8万吨化机浆产能(大约是公司现有化机浆产能的1/3，投产后合利公司的化机浆产能将会翻番)，主要为年产30万吨高松厚度纯质纸项目提供自制木浆，预计将于2011年4月建成投入使用。该项目投产后，公司自制浆能力将会超过60万吨。

　　上半年净利润同比增长有望超过120%。在公司一季报中，公司预计上半年净利润同比增长120-160%之间，折合EPS(最新股本摊薄)为0.34-0.39之间。进入二季度木浆、废纸和纸价格都出现了一定程度下跌，但是纸价下跌幅度小于木浆和废纸下跌幅度，毛利率仍将维持较高水平，我们认为公司中报业绩能够高于0.34元。

　　多个项目为公司持续发展增添动力。除了这两个项目之外，公司投资建设年产30万吨高档文化纸项目(预计在2011年底)、老挝林地建设(一期10万公顷)、老挝年产30万吨漂白阔叶浆项目(2011年底投产)都将成为公司中长期业绩增长点。

　　维持“强烈推荐-A”评级。预计2010、2011年每股收益(最新股本摊薄)为0.71元、0.81元，对应动态市盈率为13.5倍、11.8倍，公司估值处于行业低端，并且公司成长性明显好于行业平均水平，公司合作企业定位作白卡纸龙头，公司定位文化纸龙头，公司市场定位明确，并且不是简单实施价格战，积极实施差异化竞争，为公司的长期增长打下坚实基础，因此我们维持公司“强烈推荐-A”评级。风险提示：铜版纸产能集中投放带来业绩下滑超预期的风险。