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　　光大证券 汪前明

　　通过收购，公司资源大幅度增加：

　　公司目前的资源包括“三矿”：凡口铅锌矿、盘龙铅锌矿、Perilya，另外还有一个处于勘探阶段的Ballinalack矿。凡口矿是公司原有矿，锌储量277万吨，铅储量139万吨，年产铅锌矿18万吨；2008年和2009年公司成功收购盘龙矿和Perilya，使公司锌总储量达到609万吨，权益储量达到426万吨，每年锌精矿权益产量达到17.18万吨，每股锌精矿权益产量0.108公斤；公司铅总储量达到313万吨，权益储量达到230万吨，每年铅精矿权益产量达到8.77万吨，每股铅精矿权益产量0.06公斤。

　　公司冶炼资产状况：

　　公司目前的冶炼资产就是“两厂”，即韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂。韶关冶炼厂目前粗炼产能30万吨，精炼产能35万吨。丹霞冶炼厂2009年下半年试运行，目前已建成一期产能10万吨锌，2010年计划产锌7-8万吨。二期产能计划10万吨铅。

　　加工费是冶炼厂将精矿冶炼成金属所获得的收入。2010年锌加工费基价是2000美元，每干吨精矿的加工费250美元，锌价高于2000美元，加工费上浮5%，高于2500美元，上浮9%；锌价低于2000美元，加工费下调6%。这个加工费水平相当于国内锌精矿加工费5189元/吨。对于冶炼企业来说，5000元左右的加工费只能达到盈亏平衡。冶炼厂另外提高收益的途径有三条：一是提高回收率；二是锌价上涨，冶炼厂获得分成；三是能够从矿中回收其他非计价的伴生金属，如铟、锗、镓等。

　　我们对2010年下半年铅锌价格走势谨慎悲观，暂时预测2010-2012年锌均价分别为14000元/吨、15000元/吨、16000元/吨。

　　目前，从需求看，中国房地产调控政策造成中国PMI指数、工业增加值增速下降，降低了对铅锌的需求，而且从具体下游行业看，中国汽车产量、房地产施工面积、镀层板产量增速下降。欧洲债务危机导致欧洲各国财政紧缩、美国PMI指数回落，下游行业增速下降，我们预测2010年下半年对铅锌需求增速会下降。从产量看，铅锌金属和矿产量增速已迅速从次贷危机中恢复到历史正常水平。在供给增速稳定，需求增速下降的背景下，铅锌都出现过剩局面，LME库存迅速上升。

　　业绩预测与弹性分析以及投资评级：

　　我们大致匡算公司盈亏平衡的锌价为11000元/吨，如果考虑期间费用，盈亏平衡点在13500元/吨。在假设14000元/吨的均价前提下，公司只能实现微利。但目前公司每股权益锌矿产量已经增加到0.108公斤，公司EPS对锌价的弹性增大，我们预测锌价每上涨1000元/吨，公司每股收益能增加0.1元。

　　公司EPS对锌价的弹性大，使公司成为锌价上涨阶段很好的投资标的。鉴于目前我们对2010年下半年锌价走势谨慎悲观，暂时维持公司“中性”评级。