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　　宏源证券 黄立军 邢波

　　公司作为大型券商，在直投等创新业务方面均具备先动和资本优势，我们维持前期报告观点认为公司是融资融券最大受益者。尽管从目前市场来看前景较不明朗，高贝塔的券商行业压力更大，但我们认为公司营业部分布较优化、自营相对具备较好抗跌性、并看好创新业务的长期发展。

　　尽管权益投资占比高，但是风控良好，债性明显。2009年末公司自营规模为191.7亿，其中权益投资占64.4%。公司股票投资以非公开增发为主，使公司可获得浮盈18.8亿。年报中前十大交易性金融资产仅1只股票。1季度公司实现自营净收益2.26亿，投资业绩优于同业。

　　承销、资管业务持续快速发展。1季度公司承销金额167亿元，高居行业首位，实现承销净收入1.73亿，占09年的45%。基金管理规模为公司提供稳定的收入贡献。截至1季末，归属公司的基金管理净值达410亿，集合资产管理规模10.6亿。资管业务在09年、10年1季度分别贡献营业收入7.4亿和1.5亿，占营业收入比重为7.5%和6.5%。

　　从估值来看，我们采用分部估值：非自营业务用PE，自营业务用PB。扣减掉自营收入后，我们给予非自营利润12倍PE；BVPS减去固定资产无形资产长期股权投资和必要运营资产后，作为每股自营净资产，考虑到融资融券业务对自营资金收益率的推高，我们给予自营1.354倍PB(无融资融券的券商为1.1倍)，得12元的合理价格，高于目前股价，考虑到我们估值的保守型，给予“增持”评级。