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　　中信证券 杨治山 吴非

　　在未考虑资产注入的前提下，我们预计内蒙华电(600863)2010-2012年EPS分别为0.35元、0.42元、0.56元，对应PE分别为19.3倍、15.7倍、12.0倍；鉴于公司未来三年业绩复合增长率达27%，并且考虑大股东可能的煤、电资产注入预期，暂给予公司2010年25倍较为保守的PE水平，对应目标价9.0元，维持公司“买入”的投资评级。

　　外送机组占比高，有助缓解需求回落压力。为实现“十一五”节能减排目标，内蒙古自治区政府将于今年下半年开始对电石及铁合金等进行限产，因此我们将蒙西机组开工率增速预测由8%调降至3%。但需要指出的是，由于公司大部分机组为外送机组，蒙西机组占比仅约20%，因此其总体受影响幅度相对较小。同时，考虑岱海二期年内有望实现盈亏平衡(此前我们预计亏损)，调整后的2010年的EPS基本持平。此外，若区内需求下降过快，将有利于煤价稳定甚至回落，并对外送机组盈利产生提升作用。

　　在建项目进程符合预期，业绩持续增长可期。岱海二期年内核准有望，上都三期或于2011年中期投产，魏加峁煤矿也将有望在明年投产，进度符合我们预期。公司目前在建项目均为“点对网”或特高压外送项目，具有成本低、电价高、利用小时有保障的突出特点，项目盈利能力甚至高于沿海电厂，这也是公司业绩持续高增长的重要保障。

　　资产注入值得期待，煤炭资源保障未来发展。公司大股东———北方联合电力未来两年的计划投资额均将超百亿元，考虑其负债率已高达83.2%，利用上市公司进行股权融资已成为必然选择，后续煤、电资产注入值得期待。

　　此外，按目前规划，集团2010年火电装机及煤炭产能有望分别达到15250MW和1800万吨，2015年则有望达到24200MW和5550万吨，初略估算达产后的煤炭自给率将分别达到45%和90%。规划的准格尔、达拉特和锡林郭勒三大煤炭基地覆盖了公司多数控股电厂，这也将使未来集团及公司在煤炭供应和谈判的话语权上具有明显优势。

　　风险因素：规划项目以外送为主，其核准时间及相关电网建设进度将影响公司未来盈利前景；节能减排压力下高耗能企业减产力度将影响公司开工率。