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　　民族证券 关健鑫 符彩霞

　　我们认为，国家对于锑、钨等行业的整顿力度相当大，锑价创出近三十年新高的原因就在于此。目前，黄金和锑价均处于历史高位，辰州矿业2010年计划生产矿产金2.5吨，生产锑品22100吨，生产仲钨酸铵2000标吨，今年公司业绩将保持在较高水平，存在大幅提升空间。我们预计公司2010-2012年每股收益为0.64元、1.18元和1.41元，给予公司“推荐”的投资评级。

　　多年来，公司专注于金锑钨及其共生矿的采选、冶炼及深加工，在该领域形成了独特的生产技术和丰富的运营经验，铸就了行业领先地位。目前，公司已成为国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大开发锑矿和国内主要的开发钨矿的企业。

　　黄金业务盈利突出。2009年公司黄金业务利润占比达到58.73%，全年共生产黄金4376千克，同比增长75%；其中自产金2521千克，同比增长49%。公司黄金业务的利润主要是由自产金贡献，虽然产量规模较小，但自产金毛利率超过60%，仅次于紫金矿业，主要原因是公司在采、选、冶等各业务环节对共生的金、锑、钨均进行回收，成本相对较低。

　　目前，欧债危机不断升级，使得黄金的投资避险需求不断增大。基于对未来信用货币危机及通货膨胀不确定性的考虑，我们认为国际金价有望继续走高，而金价的上涨无疑将增强公司的盈利能力。2010年公司全年黄金销售平均价格有望突破260元/克，较2009年210元/克的水平同比增长23.8%，这将成为公司股价上涨的催化剂。

　　“钨+锑”业务打造特色组合。公司2009年锑制品业务利润占比达到31%，钨制品业务利润达到9.19%，锑钨组合是公司的最大特色。2010年公司计划生产锑制品22100吨，较2009年增长15.67%，并且公司锑精矿自给率将达到100%，有效的保证了产品毛利率明显高于行业平均水平。

　　受停产整顿、西南旱灾等多方面因素影响，锑价已创出了历史新高，目前南方地区接连遭遇暴雨袭击，锑矿山的正常生产秩序势必会受到一定影响，因此我们预计锑价正面临新一波强势上涨行情。此外，2010年公司计划生产APT2000标吨，较2009年增长17.3%。目前，钨行业进入景气回升阶段，国际APT价格处于220美元/吨度左右，虽然较历史高点还有一定距离，但从2000年以来的价格水平来看，现在APT价格已处于历史高位。这将给公司业绩带来重要的盈利支撑。

　　长期而言，钨、锑是我国优势金属矿产资源，是未来具有战略地位的矿产，依托于这些战略资源的新材料的研究开发与应用也是国际上竞争最激烈、最有活力的领域之一，资源的稀缺性决定了其具有极高的战略价值。随着我国对此类战略性资源保护意识的增强，国家将进一步严格限制对钨矿锑矿的开采总量和出口配额，这将有利于稳定和提高钨锑金属的价格。

　　领先技术铸就成本优势。公司本部矿区-沃溪矿区是全球罕见的大型金矿及金锑钨伴生矿，公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，对这三种金属矿的长期开发逐渐形成了自有的核心技术，尤其是对黄金和锑两种金属的精细分离技术处于国际领先的地位。因此，公司专长于对黄金和锑的伴生矿进行开采，能够对两种金属同时进行高效回收，同时可以降低两种金属的入选品位，提高回收率，从而使得这一类矿山的经济利用值大幅度提高。

　　2009年公司矿产金克金成本不超过90元，其成本优势仅次于紫金矿业；锑锭生产成本大概为1.8万元/吨，明显优于行业平均水平；APT生产成本为4.91万元/标吨。因此，公司各项业务的毛利率水平均处于较高的水平。

　　公司锑资源储量具备优势地位。截至2009年末，公司拥有和控制矿业权39个，其中，探矿权21个，面积359.73平方公里；采矿权18个，面积39.7336平方公里。2010年公司预计新增黄金储量8107千克、锑金属量30469吨、钨金属量3360吨。到“十二五”期末，公司拥有黄金储量将达到100吨、锑金属量50万吨、钨金属量10万吨。

　　公司拥有的资源主要是以黄金、锑、钨为主，我们将其与同行业内的公司进行了比较发现，公司的黄金、钨资源规模较小，而锑资源规模较大，仅次于湖南有色。其中，公司拥有的黄金、钨两种资源量所在的行业规模相对偏小，发展空间相对有限，但值得一提的是，2009年公司的锑资源量增长较快，已经与湖南有色不相上下，可见，未来公司的锑资源将成为一大亮点。