点击查看最新行情

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　长江证券

　　海大集团(002311)主要从事水产预混料、水产配合饲料和畜禽配合饲料的研发、生产和销售。公司保持着水产预混料行业龙头地位，配合饲料快速增长，水产配合饲料销售规模居行业第二，仅次于通威股份。

　　2003~2008年水产饲料行业年均增速13.14%，高于饲料行业整体9.42%的复合增速。不过，目前阶段水产饲料企业的行业平均毛利率水平提升并不明显，依然处于内生升级让位于外延式扩张模式阶段。

　　采购环节管控成本。

　　公司拥有一个130多人组成的原材料专业采购团队，采购中心通过集中谈判定价体现规模采购优势，同时利用期货套保规避原材料大幅波动的风险。

　　公司从2006年开始利用期货工具管理大宗原材料的采购风险，2009年套保比例占公司原料采购总额的比例在30%~50%左右。2009年公司期货套保盈利为489.90万元。2006年以来，公司综合采购成本明显领先于市场报价。2010年公司玉米、豆粕和油脂类用量预计达到110万吨以上，全年套保数量不超过90万吨。

　　需要指出的是，以期货方式对冲多头头寸，在原材料价格上涨周期中，公司每次采购的成本依然逐步提升，此外公司传导产品价格的能力并不充分。上半年鱼粉价格上涨幅度较大，部分鱼粉用量较大的饲料产品(主要是虾料)的成本压力将在中报业绩中有所反映。不过，公司认为下半年鱼粉价格可能快速下滑，加上调整产品结构，综合来看预计今年毛利率与去年大致持平。

　　生产环节注重产能利用率。

　　水产饲料制造企业平均产能利用率在50%左右，公司2008年综合产能利用率达到64%，高于行业平均水平。公司较高的产能利用率降低了固定资产空置的折旧费用。天然布局以及向畜禽料延伸的产品结构是保证较高产能利用率关键点。

　　由于水产养殖季时间长度与地区纬度直接相关，越往南养殖季时间越长。公司销售收入的75%来自华南市场，其天然布局有助于提升产能利用率。同时，公司产品延伸至畜禽配合饲料，与水产饲料的季节性波动性互补。冬季鱼虾停止生长进入水产饲料淡季，畜禽料的季节波动性不强，畜禽料与水产料的合理搭配将减少产能闲置的折旧费用。

　　独特服务模式复制市场。

　　公司赖以快速拓展市场的法宝在于其成熟的商业模式，而“服务”正是该模式的关键一环。虽然通威股份等水产饲料企业同样采取了服务营销的销售模式，但海大确实取得了更快的增长速度，机制和执行力的区别是其深层原因。

　　公司对鱼体营养需求的研究和数据库的建立技术领先。在此基础上研发的饲料质量过硬，公司水产配合饲料的饵料系数均高于行业平均水平，性价比较高。同时，700多人服务营销队伍专业素质高、执行力强，其对养殖户提供全程技术支撑，配合海大的鱼苗、虾苗和饲料原料，能够取得显著的养殖效果。在规模化低成本优势和技术研发实力的基础上，公司让利于养殖户的服务营销商业模式成功实现差异化定位，成功实现市场复制。

　　盈利预测和投资建议。

　　水产饲料行业以年均10%以上的速度成长，未来5~10年趋于集中化整合。公司以规模化发展为导向，通过成本管控和较高的产能利用率带来利润空间，并通过让利给养殖户，建立客户“粘性”，带来可持续发展的需求增长。预计未来2~3年将是公司快速扩张期，2010-2012年每股收益分别为0.71元、0.95元和1.25元。按相对估值，公司合理价格区间介于28.44~33.18元，按绝对估值，每股价值约28.72元。首次给予“推荐”评级。