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　　兴业证券 陆凤鸣 刘建刚

　　黔源电力于2005年初上市，发行总股本5000万股，第一大股东为贵州省电力投资公司(后在国内电力体制改革时被划归为华电集团)，其持股比例与第二大股东国投电力公司非常接近。由于双方都没有绝对的控制权，从而导致黔源电力在2007年之前基本都处于自身滚动开发状态。

　　2006年11-12月间，华电集团通过其控股51%股权的乌江水电公司通过二级市场增持黔源电力，最终合计获得25.31%(华电13.30%，乌江12.01%)股权，并获得了黔源电力的实际控制权。随后在2008年8月-9月间停牌，商讨对黔源的资产重组事项，但最终因为方案尚未成熟失败。到2008年10月，为降低黔源的资产负债率，华电集团拟以乌江水电5亿元现金认购黔源电力定向增发0.74亿股(合计原有股份，将占发行后总股本42%，为第一大股东)，但是因为定价基准较低，导致流通股股东投票否决。

　　2010年4月30日，黔源电力再次推出定向增发方案，拟以16.86元定向增发不超过6400万股，用于项目建设及归还银行贷款。其中，华电集团将认购800-1300万股，乌江水电将认购700-1200万股，合计占增发股份的23%-39%。该方案目前已经通过国资委、股东大会批准，待证监会核准。

　　短期来看，由于目前规划项目都处于建设初期，至少需要4-5年才能对公司有实际业绩贡献，2010年公司业绩增长主要得益于6月后董菁剩余2台机组的投产，2011年的业绩增长则来自于上述电站的全年利润贡献。

　　假设按照黔源电力在2009年年报中的预测，其2010年发电量约为60亿度，假设增发没有完成，则其2010年EPS为0.49元，假设增发完成，则对应EPS为0.42元。虽然短期来看，上述增发方案对业绩有所摊薄，但是实际考虑到未来公司需要大量资金建设善泥坡、马马崖等中大型电站，当前接近90%的负债率是不可持续的，因此长远来看，这次增发是必须的。

　　黔源电力当前股价为18元，对应2010年动态PE为37-43倍，与同类公司相比较高。但正如我们在前期电力行业月度报告中所分析的，当前宏观经济走向不明朗，水电行业是电力子行业中受宏观不确定性影响最小的，因此我们觉得水电企业防御性都相对较好。而且考虑到未来来水的改善，以及黔源电力长期潜在的成长空间，我们仍相对较为看好，首次给予“推荐”评级。