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　　江南证券 张绍坤

　　天虹商场(002419)经营百货业逾25年，先后在深圳(19家)、南昌(3家)、厦门(2家)、东莞(3家)、惠州(2家)、嘉兴(1家)、福州(1家)、长沙(1家)、苏州(1家)、北京(1家)和杭州(1家)等地开设了35家直营连锁百货商场，并以特许经营方式管理两家商场，在珠三角处于龙头地位。

　　实力雄厚快速扩张。

　　经过多年发展，公司形成了自己独特的业务模式——“百货+超市+X” 创新型购物中心业态。这种模式的最大优点，一方面是百货和精品超市的客流能够共享，用高客流量来推动公司收入增长；另一方面，可根据门店的具体情况适当增加餐饮、家电、便民服务等品类经营“X”部分，满足客户一站式购物需求，增加对消费者的粘性；此外，这种模式聚集了购物中心业态的优势，但规避了购物中心业态建设周期长、对商业地产的运营经验要求高等缺点，可以实现快速的轻资产、低成本扩张。

　　天虹门店可分为两类：城市中心店和社区购物中心。目前35家门店中11家为城市中心店，其余24家为社区店。深圳有三家中心店，分别位于深圳市的罗湖区(东门商圈)、福田区(购物公园商圈)和南山区(后海商圈)三个深圳主要经济、文化集中区。在深圳以外门店中，每个城市均有一家城市中心店。

　　公司35家门店中，仅有2家门店物业(厦门大西洋和深南天虹新店)为自有，其余33家均为租赁。租赁面积占运营总面积的92%，这与2001年公司开始连锁扩张时确定的轻资产战略分不开的，是公司迅速做大做强的重要支撑。

　　效益突出财务良好。

　　同时，公司坚持“有效益扩张和可持续发展”的原则，新开门店存活率高，培育期短。目前深圳区域的新开门店一般一年即可盈利；东莞、惠州、厦门和南昌由于公司进入时间较长，品牌影响力、招商渠道、政府关系等均较为成熟，主力门店盈利。

　　在公司11家处于亏损的门店中，7家为2006年后新开业的处于培育期的新进异地区域门店，南昌中山路和惠州惠阳处于减亏阶段，2009年仅后海和东莞长安天虹亏损加大。其中，后海天虹随着后海中心区总部大厦建成，并建成深圳最大的约4万平米的旗舰店，这一状况将会改善。

　　公司虽然是国有控股企业，但管理层持股范围较大。部门经理助理以上中层骨干115人均间接持有公司股份。“国企背景+民企效率”使公司财务数据强于同类上市公司。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们假设公司2010、2011、2012年新开门店分别为8家、10家、10家。随着经济危机消退，消费者信心恢复，打折减少、新开中心店减少及CPI上行，假设公司毛利率稳步提升至危机前水平，分别为23.4%、23.85%和24.39%，预计2010-2012年主营收入同比增长24.5%、28.07%和27.8%，净利润同比增长分别为35%、38%、38%，对应的每股收益分别为1.2元、1.66元和2.28元。

　　由于市场低迷，公司上市当天即破发，昨日收盘价为39.04元，目前仍处于破发状态。我们认为，目前尽管难以判断市场底部的具体点位，但从估值的角度来看，天虹商场已具有较好的安全边际，合理股价在48元左右，分步建仓的时机逐渐临近。