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　　中信建投 郑绮 黄付生

　　我们对*ST伊利的总体判断：

　　伊利进入历史发展最好时期，全产品线优势在当前乳品市场环境下得到充分发挥。但考虑到2010年公司第三次进入大规模固定资产投资周期，以及成本上涨因素，公司利润率难以有明显提高。

　　我们维持3月10日《国内乳制品行业成本将上升，净利润率微涨》报告对伊利业绩预测，2010年每股收益1.02元。并认为目前价位基本合理，维持“增持”评级。

　　市场对伊利的盈利预期将回归理性。

　　5月24日，ST伊利召开股东大会，5月25日、26日，伊利放量跌停。我们认为，ST伊利的股价反映了市场对其盈利预期的理性回归。

　　大规模投资和原奶价格上升推高成本。

　　公司进入第三次大规模固定资产投资周期，计划累计投资20亿元。根据我们对历次伊利固定资产投资周期与收益的对比结果显示，每当公司进行大规模固定资产投资后都会带来利润增长幅度下降。我们预计2010年主产区原奶价格同比上涨15%-20%，回到3元/公斤以上成本线。受原奶价格上涨以及其他制造成本和运输费用上升等诸多因素影响，利润率较2009年将有所下降。

　　估值与投资建议：

　　从相对估值角度看，公司运营能力较高，特别是资金利用效率较可比公司高出非常明显，现金流一致保持良好状态。但固定资产投资与存货周转效率有待改善。公司动态估值低于光明，但静态估值超过蒙牛，股价基本合理。考虑公司未来发展空间，作为中长期投资，可以继续增持。