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　　中信建投 张芳 郭晓露

　　对内加快整合，对外并购提速。

　　2008-2009年，公司对内大量收购集团黄金资产，对外加大拓展力度，实现了资源量的高速扩张。到2009年底公司控制的黄金总储量增加至421吨，铜储量30.68万吨。每年现有矿山探矿增储也为资源持续增长做出重要贡献。

　　集团矿山资产注入是中金黄金实现长期快速增长的主要推动力。

　　成功打造五大黄金生产基地。

　　本着“规模化和集约化经营，低成本发展”的发展思路，07年公司开始规划和建设大项目、大基地。目前已经形成五大黄金生产基地。五大基地黄金储量247吨，矿产金年产量13.8吨。

　　矿产金比重和盈利能力持续提升。

　　我们预计10-12年公司矿产金产量分别是20.5吨、25吨和30吨。矿产金毛利率45%左右，冶炼环节毛利率10%左右，精炼毛利率仅0.5%左右。随着矿产金比重的上升，黄金产品总体毛利率呈上升趋势。

　　金价走势：短期或有冲高震荡，中线上涨空间较大。

　　近期受欧洲主权债务危机的影响，黄金作为避险工具发挥作用。我们认为，金价冲高后，会因为资金面的波动，以及避险情绪的暂时平息而出现震荡回落。但金价中线上涨空间仍然较大。金价上涨不仅因其有抗通胀的属性，更重要的是其货币属性的体现。

　　维持“增持”评级。

　　我们预测公司2010-2012年EPS分别是1.28元、1.92元和2.45元。三年复合增长率50%以上。

　　按照DCF估值得到公司合理价值69.04元/股。由于公司未来两年存在集团资产注入预期，在这种情况下有可能维持高于行业平均的市盈率水平。我们认为给予公司2010年50倍市盈率比较合理，对应股票价值64元。综合两种估值方法，公司合理价值区间是64-69元。维持“增持”评级。