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　　民生证券 史萍

　　银座股份(600858)是山东省区域百货和超市的霸主，已经进入了山东17个地级城市中的10个，截至目前拥有41家门店，优势门店集中在济南、东营、泰安、淄博、滨州等鲁西区域，鲁东的青岛、烟台、威海等地已有储备项目。另外，山东省GDP总量和社会消费品零售总额位居全国第二，省内二三线城市扩张空间依然广阔。

　　加速发展规模扩张。

　　公司2007年以来扩张明显提速，“加速发展、规模扩张”是目前的首要战略任务。公司多种形式(租赁开店、购买物业、自建物业、并购)并举，2008-2009年每年新增门店数量9家，2010年1季度定向增发完成，大股东旗下的淄博银座6家门店注入，公司在省内的市场份额得到进一步提升。2009年底收购的石家庄东方购物广场目前经营良好，公司跨区域扩张实现零的突破，开启了向华北区域扩张的新篇章。

　　公司目前短期收益更多体现在销售规模上，由于新开店当年的经营性亏损以及快速扩张中费用摊销增加的不可避免，短期收益或将为中长期发展让路。公司2007年初只有11家门店，新店的培育期一般是3年，这个角度看，2008-2009年集中开业的次新门店已进入减亏或盈亏平衡期，未来业绩有赖于次新门店进入成长期的爆发式增长。

　　进军购物中心业态。

　　济南振兴街Shopping Mall是公司以“商业+地产”模式进军购物中心业态的开端，力争在2010年底试营业。省内一线城市已具备购物中心业态发展的条件，银座凭借其在山东的品牌影响力、商业运营能力、招商能力和融资能力，将独具优势。公司在多地拿地开始自建购物中心，将强势进入青岛、德州、威海、烟台、聊城等地。“商业+地产”的开发模式还将尽快回收资金，缓解公司快速扩张中的现金流紧张。但济南振兴街的商品房预售项目受到了本轮房地产调控新政的影响，开盘时间要拖后，我们暂不考虑房地产销售对今年业绩的贡献。

　　具有资产注入预期。

　　大股东山东省商业集团(简称“鲁商集团”)实力雄厚，旗下仍有35家店(有7家是家居店)尚未注入上市公司，按股改时承诺，未来集团将把所有零售资产注入上市公司，上市公司是集团整合零售资产的唯一平台。鲁商集团2009年零售业收入规模约200亿元，接近上市公司的4倍，集团计划2010年实现250亿元的销售规模。2003年公司上市以来大股东已经4次注入商业资产，大多是成熟门店和次新门店，注入后可立即为上市公司贡献利润。集团注入的商业资产质量高，成为上市公司能够迅速做大做强的主因。未来大股东资产注入仍是公司的一大看点，但并无具体时间表。

　　盈利预测与估值。

　　根据公司经营计划，2010年实现营业收入80亿元，营业成本65亿元。由于淄博银座6家门店和石家庄东方购物广场在2010年并表，80亿元的销售规模偏保守。淄博6店和石家庄东方购物广场均属成长或成熟期门店，2010年将贡献8000万元以上的净利润。我们预计公司2010-2011年净利润分别为2.37亿元、3.09亿元，按最新股本摊薄计算每股收益分别为0.82元、1.07元。

　　公司逆周期快速扩张，尽管短期业绩增长受累于费用的增加释放程度，但我们仍看好公司在省内扩张的空间，而石家庄东方购物广场的成功收购，将为公司进军购物中心业态积累宝贵的运营经验，另一方面也为公司进入河北跨区域扩张打开通道。作为零售行业上市公司，由于每股净资产较高、大股东资产持续注入预期仍在，公司具备较强的防御性， 我们给予“推荐”评级，结合公司2010年35倍市盈率、2011年预测市盈率30倍计算，未来6个月合理目标价为30.4元。