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　　如果中行转债有平均每年1%的票息，投资者平均年回报率将达到4%，这是中行转债回报的市场预期底线，一旦股市好转，该转债会给投资者带来长期超额回报。加上中行强烈的促进转股的意愿，虽然其本身没有太多故事可讲，但基于对大市和转债本身性价比的判断以及考虑到转债规模大、流动性佳的特点，其交易价值和长期配置价值将非常突出，值得长期持有。

　　张继强／文

　　由于规模小和交易的活跃度差，可转债市场似乎一直游离于主流市场之外，不被投资者所重视，但随着中国银行(601988.SH，3988.HK)等一些大银行在今年陆续发行数量不菲的可转债，可转债的规模突破1000亿元应该是大概率事件。

　　而且，中行转债在5月24日如期上会并通过审批，转债市场“价最高者得”的拍卖市场特征或将瓦解，稀缺性不再，这将对二级市场老券的高估值带来下行压力。虽然投资者一直都在关注并等待转债市场最佳的买入时机，但二级市场个券性价比较差导致投资者一直无从入手。或许中行转债上市将带来千载难逢的好机会。

　　从理论上看，二级市场老券的估值中枢下移有三个途径：正股上涨、转股价修正、转债价格调整。正股技术性反弹随时都可能出现，但持续性和反弹高度却难以预测。投资者现在可以做的是，等待大盘转债供给和股市波动带来的逢低吸纳机会。

　　而历史上真正在没有回售压力下修正转股价的只有南山转债，目前个券都没有短期内转股价修正的可能。那么，二级市场个券价格继续调整似乎难以避免。

　　中行转债定价不会高

　　正如市场预期，中行转债已经于5月24日正式过会，但具体发行时间尚未确定。一些机构分析认为，6月份是中行发行的敏感时间窗口，至少从目前看，其发行前的各环节基本符合预期。由于400多亿元的中行转债规模堪称“巨无霸”，其上市必将成为影响近期转债市场运行方向的最主要因素。

　　综合分析，中行转债发行的时间显然还有诸多不确定性因素。根据以往的经验，一般转债过会后半个月到1个月左右能拿到发行批文。但由于近期股市波动，加上中行转债规模巨大，发行人和承销商显然将仔细斟酌发行的时间窗口，具体发行时间存在较大的不确定性。

　　但只要股市不延续近期的急挫行情，要满足上半年完成发行的既定目标，在6月份中下旬发行的可能性仍然较大。

　　那么，中行将如何确定其转债的定价水平呢？充分考虑中行本身的利益，以略超过近期股价均值水平的初始转股价最符合中行的利益，即转债存在一定的初始平价溢价率。中行正股近期跌幅较大，前20日股价均值仍在4.04元左右，明显高于当前股价。

　　受制于初始转股价不低于前20个交易日均值和前一个交易日均值孰高的原则，除非后市正股持续上涨(可能性不能排除)，该转债势必将有一定的初始平价溢价率(即初始转股价高于发行时的股价)。

　　此外，从中行角度看，设置较低的转股价显然增加了未来转债转股的可能性。但是，较低的转股价将增加对现有股权的潜在稀释率，也将对未来股价上涨形成明显的压制作用，恐遭到来自股东方面的压力，不利于未来的股权融资，也有损中行的形象。因此，权衡利弊，等待股价企稳并给予略超过近期股价均值水平的初始转股价可能是中行的最优选择。

　　总体而言，中行转债定价低毋庸置疑，规模如此巨大导致边际需求来自于股票投资者，定价的参照物是股票而非债券。此外，如下因素也将导致其定价低：无回售条款、票息可能较低、正股弹性差、促进转股能力差、托管行因素导致部分投资者投资受限。

　　不过，很多投资者对中行转债还是给予了很高的预期，甚至有投资者预期其开盘价能达到115元甚至120元。

　　根据研究，从历史数据(招行转债和现有个券)、发行人与承销商的博弈、未来预期价格折现等角度看，平价水平90元对应15%的平价溢价率是合理的估值水平(假设保险资金能投资的情况下)。即使转股价与当前股价相差不远，即平价水平为100元左右，转债价格也难以大幅超过110元。

　　鉴于上述对转股价的判断，中行转债存在初始溢价率的可能性很大，如果要给一个宽泛的上市价格区间的话，应该在100元-110元之间。最后，上述分析中没有考虑到正股可能的除权因素，对中行来说，宁保守毋激进是较为合适的定价原则。

　　不妨买入正股等待转债

　　关于中签率，由于诸多条款尚未确定，现在还不可能给出一个精确判断，但投资者可参考当年的中石化(600028.SH)分离交易转债品种。由于规模较中石化更大，优先配售的比率尚未确定，大股东不参与优先配售(中石化大股东也曾完全放弃优先配售)，其可供申购量显然超过了中石化。

　　此外，《基金法》规定基金不能买卖其托管行发行的股票和债券，部分基金也不能参与其控股股东承销的转债项目，两者合计有25%-30%的基金不能参与中行转债的申购。

　　综合这几方面因素并经过简单测算，虽然诸多要素尚未可知，但市场倾向于认为，中行转债中签率预计在1.5%-2.0%之间(假设保险机构能参与申购)，明显高于中石化分离债1.3%的中签率。

　　根据中金公司此前曾做过的测算，假设中行转债至少50%向汇金以外的股东优先配售，而其上市涨幅为5%(显然和转股价有关)，那么，正股含权价值毋庸置疑，转债发行带给正股的含权价值将达到4%-8%((200-400)/65/3.96??X??5%)左右，颇为可观，不过，未来除权的风险也值得密切关注。

　　当然，在市场波动较大的情况下，买入正股获配转债的前提仍在于看好正股。虽然中行转债二级市场定位存在很大的不确定性，但激进的投资者可以考虑买入正股等待获配转债的机会。

　　从近期中行正股的表现来看，市场明显在反映这种预期。如果正股继续出现抢权效应，中行转债初始转股价水平也可能被推高，不利于转债投资价值的体现和早日转股。

　　此外，值得特别注意的是，如果股价继续大幅反映这种含权预期，投资者反而应关注两个潜在风险：一个是转债优先配售股权登记日之后的大幅除权风险；另一个是正股除权导致转债上市涨幅不及预期的风险。

　　参与一级市场申购还是等待二级市场的低吸机会，这确实是一个两难选择。

　　从投资者的角度看，显然更关注其申购的安全边际。但从申购角度而言风险和机会并存，初始溢价率是决定上市定位安全边际最重要的指标，如果初始平价溢价率低于5%，将是很好的申购机会；若超过10%，参与申购意义就非常有限，不如等待二级市场“捡便宜货”的机会。

　　而且，中行转债“小股票、大转债”的特点可能引发正股的异动，转债转股预期甚至将压制正股的表现。

　　中行转债以不低于50%的比例向除控股股东以外的原A股股东实行优先配售。按此简单计算，每股优先配售额将超过3.08元转债，按当前股价计算配售比高达75%以上，这在历史上是非常罕见的。

　　同时，转债市值规模在400亿元以上，正股实际流通(不考虑汇金)A股市值仅为260亿元，这种“小股票、大转债”的格局也是史无前例的。因此股东在参与优先配售后，通过操纵正股价格影响转债价格成为现实，股价在发行前后等时点出现异动的可能性很大。

　　当然，另一方面，由于中行转债潜在的转股抛售压力，当出现转债进入转股期且临近触发赎回线的情况下，其对正股的压制作用远较大非解禁更为明显。

　　中行转债的运行特点与众不同，这将导致该转债上市后在二级市场运行特征必然与当前个券有所不同，至少以下几点值得投资者关注。

　　首先，由于缺乏回售条款的保护，加上票息率预计也较低，中行转债真正的价值底部在于债底值，但面值附近会在心理上给投资者以较强的支撑。

　　其次，中行转债规模大，对A股流通股本的稀释率非常高。这将导致一旦转债价格即使接近130元赎回触发线，由于持有者预期到大规模的集中转股压力，其平价溢价率也将迅速向0%靠拢，不会出现类似当前130元价格附近个券还享受很高平价溢价率的情况。

　　此外，中行转债参与群体多元化程度将非常高，加上本身规模的庞大，流动性和交易特性将非常突出。

　　最后，中行转债非常适于“买转债+借券卖空正股或卖空股指期货”的对冲交易，也可能导致其出现有别于其他个券的运行特征。

　　看好中行转债长期投资价值

　　从长期看，由于配置价值和交易价值均较好，中行转债的长期投资价值值得看好。

　　首先，中行正股在近期的下跌过程中风险大幅释放，为转债长期投资回报创造了一定的空间。其次，虽然转债缺乏回售条款保护、债底值也可能较低，但正股估值合理封杀了转债大幅下跌的空间。再次，正股分红收益率已经达到5%左右，虽然转债投资者不能直接享受正股分红收益率，但通过转股价修正条款，投资者将会间接受益。

　　简单假设如下情形，如果转债平价水平为100元，转债价位为110元，正股价格在未来三年内保持不变(但假设分红后正股能够完全填权)。经过计算可知，转债平价将因中行派红利而出现16.6%(1/0.95/0.95/0.95-1)左右的上升，这样，至少也能享受9%左右的上升(保守假设届时转债价格只有120元)。

　　再假设中行转债还有平均每年1%的票息，那么投资者平均年回报率将达到4%。这在市场看来是中行转债回报的底线，至少好于不少纯债品种。一旦股市好转，该转债有望给投资者带来长期超额回报。

　　最后，任何投资品种，低估值都是王道，加上中行强烈的促进转股的意愿，虽然中行本身没有太多的故事和概念可讲，但基于对大市和转债本身性价比的判断，长期配置价值较好。而由于中行转债规模大、流动性佳，交易价值也将非常突出，值得长期持有。

　　就短期而言，中行转债上市将冲击转债二级市场的价值中枢，加速二级市场个券的价值回归。中行转债上会待发，加上后续的其他银行的转债发行量，转债市场拟融资额超过1100亿元已成定局，稀缺性将不再是支撑转债市场估值的最主要因素。

　　那么，在规模大扩张的背景下，转债二级市场存量个券将受到多大的冲击呢？

　　横向比较来看，在同样转债的价位下，中行转债平价溢价率不会超过10%，而新钢、博汇、澄星等个券仍超过60%，投资者的选择不言而喻。当然，中行和新钢等诸多个券也有不同之处，其中回售条款保护最为显著。

　　因此，诸如新钢等个券在110元价位上会表现出较强的抗跌性，而中行转债在面值附近才能表现得较为抗跌。但即使考虑这一因素，投资者也不应给予这些个券太高的估值水平。

　　纵向比较来看，以博汇转债为例，该转债目前的价位较2009年2月底高(当时股市下跌加上中行公布转债融资预案)，但股价较当时已经跌去了近20%。澄星、新钢等个券也是如此，估值明显高出历史平均水平。即使考虑到回售期越来越近的因素，给予该转债适当更高的估值是合理的，但当前价格显然是无法支撑的。

　　因此，从各个角度来看，二级市场个券基本上呈现出“进攻性差，防御性不佳”的特点，性价比仍然较差，在新券供给的不断冲击下，未来仍将逐步向下寻求支撑。这或许为中行转债的逢低吸纳提供了一个良好契机。