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　　瑞银证券 潘嘉怡 赵琳

　　10年前4个月销量低于行业水平。

　　10年前4个月销量同比仅增长约1%，低于行业4.4%的同比增幅，我们认为这主要是由于该公司内部产品替代效应的影响。主打品牌销量同比增长15%，但二线品牌销量的下降基本上抵消了主打品牌销量的增长。

　　更加关注二线产品。

　　管理层已经注意到二线品牌产品销量下降，我们认为其将采取更多行动来支持二线产品，而产品结构的这种调整可能会对该公司毛利率构成压力。然而，我们认为这有利于公司的长期发展，因为提高市场占有率对啤酒企业非常重要。

　　盈利预期调整。

　　我们将2010/11/12年每股收益预估值从1.31/1.53/1.75元下调至1.24/1.51/1.64元，原因是：1)我们将2010/11/12年预期销量增幅从9%/9%/7%调整至8%/7%/7%；2)我们将2010/11/12年预期毛利率从37.2%/36.9%/36.8%下调至35.1%/35.4%/34.9%，这主要是基于我们对大米和劳动力成本的保守预期和产品结构调整；3)基于2009年的情况，我们将2010/11/12年预期有效税率下调至25%。

　　估值：维持“中性”评级。

　　我们对啤酒业持“中性”看法，维持对青啤A股的“中性”评级；主要由于2010年成本下降可能小于预期，我们将青啤A股的目标价从39.29元下调至36.96元。我们采用基于贴现现金流的估值法推导出目标价，并采用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。