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瑞银证券 潘嘉怡 赵琳
10年前4个月销量低于行业水平。
10年前4个月销量同比仅增长约1%,低于行业4.4%的同比增幅,我们认为这主要是由于该公司内部产品替代效应的影响。主打品牌销量同比增长15%,但二线品牌销量的下降基本上抵消了主打品牌销量的增长。
更加关注二线产品。
管理层已经注意到二线品牌产品销量下降,我们认为其将采取更多行动来支持二线产品,而产品结构的这种调整可能会对该公司毛利率构成压力。然而,我们认为这有利于公司的长期发展,因为提高市场占有率对啤酒企业非常重要。
盈利预期调整。
我们将2010/11/12年每股收益预估值从1.31/1.53/1.75元下调至1.24/1.51/1.64元,原因是:1)我们将2010/11/12年预期销量增幅从9%/9%/7%调整至8%/7%/7%;2)我们将2010/11/12年预期毛利率从37.2%/36.9%/36.8%下调至35.1%/35.4%/34.9%,这主要是基于我们对大米和劳动力成本的保守预期和产品结构调整;3)基于2009年的情况,我们将2010/11/12年预期有效税率下调至25%。
估值:维持“中性”评级。
我们对啤酒业持“中性”看法,维持对青啤A股的“中性”评级;主要由于2010年成本下降可能小于预期,我们将青啤A股的目标价从39.29元下调至36.96元。我们采用基于贴现现金流的估值法推导出目标价,并采用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。