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　　祁连山与永登祁连山分别以现金24131.82万元民币认购宏达建材注册资本4101.91万元，认购后，分别持有宏达建材的30%的股权。

　　第一，收购价格合理，有利于提升祁连山的价值

　　1、水泥产能将达300万吨，盈利能力较高

　　宏达建材具有2500T/D生产线一条，目前已形成带余热发电技术，年产新型干法水泥100万吨；并核准了一条4000T/D生产线，预计已于2010年4月完成了设备安装、调试工作，建成后水泥产能总计将达300万吨；此外，公司还有粉煤灰蒸压砖1亿标块、粉煤灰页岩烧结砖1亿标块、粉煤灰加气砼砌块20万平米、矿渣高细粉80万吨、混凝土建筑砌块12万平米等多个建材产品的生产能力。从近4年的经营数据来看，宏大建材资产的盈利能力要高于祁连山。

　　2、本次收购价格合理，有利于祁连山价值提升

　　从PE的角度考虑，以09年的情况来计算，前十个月净利润为8093万元，全年净利润我们假设为9000，按照48263.64元收购60%股权，算得收购作价相当于PE为9倍，而按照祁连山最新收盘价计算其PE为15倍，企业并购一个市盈率更低的企业能够提升自己的价值，我们认为本次收购是划算的。

　　当然，由于水泥是周期性行业，2009年区域景气较高，这样算出的PE或显得较低，而有失偏颇，我们从PB和吨EV的角度重新进行了测算，结果显示：

　　收购作价相当于PB为2.4倍，略低于祁连山和行业水平；

　　收购作价相当于吨EV为804(按照09年产量)或者268(按照10年权益产能)，远低于目前祁连山的水平。

　　综上，我们觉得本次收购价格合理，有利于祁连山的价值提升。

　　3、按照下半年并表，2010年增厚业绩约0.04-0.09元

　　我们预计10年宏达建材水泥产量为200万吨，我们考虑乐观情景、一般情景和保守情景三种情况，对宏大建材今年的业绩进行预测：

　　对于祁连山最后并表业绩的影响我们还需要考虑两个因素：

　　宏达建材收购后按照资产评估价值入账将使得其每年的固定资产折旧和无形资产摊销增加，每年增加成本和费用822万元；

　　本次收购资金需要48263.64万元，祁连山没有做股权融资，若并购资金全部靠现金解决(公司1季度货币资金有11亿元)，则不会增加额外的财务费用；若并购资金全部靠信贷解决，大概增加财务费用2655万元；

　　若全部以自有现金收购，将增厚祁连山10年业绩(EPS)0.06-0.09元，若全部以银行贷款收购，将增厚祁连山10年业绩(EPS)0.04-0.07元

　　第二，收购宏达建材走出市场整合的第一步

　　1、宏大建材地处区域要塞

　　宏达建材位于甘肃西北部的酒泉，酒泉被国家规划为今后15年内建设的5个大型风电基地之一(千万千瓦级)，未来将加快发展相关配套和基础建设；目前甘肃西北部只有西部水泥有1000T/D的线，其他企业的生产能力都很小，宏达建材掌握了甘肃西北80%的市场份额，市场一家独大。

　　同时，宏达建材所在的嘉峪关市距离新疆400公里，随着中央新疆区域经济规划出台，未来煤炭等资源品也要通过这条通道运往中部，甘肃西北部的配套基础设施建设或将受益。

　　收购后，祁连山还将与天山股份连接成一块，由于两家区域龙头有同一控制人----中材集团，两者或将形成协同效应，进一步提高对区域市场的控制力。

　　2、战略性并购第一步

　　中材控股祁连山以后，将依托祁连山整合甘青市场。祁连山收购酒钢宏达是其“立足甘肃、放眼青藏”战略中的重要一步，我们预计祁连山还会有后续的兼并重组动作，加快实现2012年底达到3000万吨产能的战略目标。

　　第三，重申我们对甘青地区基本面的看法：甘肃10年新开工基建项目不仅没有放缓，还在提速

　　国务院5月6日发布《国务院办公厅关于进一步支持甘肃经济社会发展的若干意见》，这是是国家全面指导、全力支持甘肃经济社会发展第一个专门的政策性文件，其中重点提出要加强甘肃的基础设施建设，包括公路、铁路、机场、水利等方面；从目前新开工项目来看，甘肃10年新开工基建项目不仅没有因为4万亿政策推出而放缓，而且还出现提速趋势。

　　仅从目前统计的10年新开工项目投资规模已高达800亿元，已接近09年的投资规模；假若后期新开工项目匀速投放，则10年投资规模将高达2230亿元，相比09年将有121%的增长。

　　我们一再强调，甘肃城镇化水平较低，基础设施建设相对落后，人均水泥消费量处在西北5省最低水平，同时作为新疆连接到中部的通道，未来水泥市场容量巨大。政府出台专门政策，甘肃基建项目继续加大投入，进一步地验证了我们的逻辑。具体请参见《数字背后的真相，被低估的区域龙头》、《如何看待祁连山和赛马实业——宁夏降价事件点评》、《祁连山股权转让获准公告点评》。

　　由于甘肃房地产在固投中占比较小，水泥需求主要靠基建拉动。从历史上看，基建投资规模增速与水泥产量增速关系十分密切。05、08年新开工基建投资规模增速较低，同时水泥产量增速也很低；06、09则相反。10年由于新项目的大规模开工，基建投入成为水泥需求的巨大引擎，未来的水泥需求将会得到保障。

　　第四，前期调整来自市场对行业的预期下滑，我们维持对祁连山的“推荐”评级

　　前期由于水泥行业面临需求下滑的预期(房地产调控带来新开工下滑，财政政策退出)带来估值的调整；而且从基本面来看，行业上半年旺季提价乏力，而西南地区开始显现新增产能的压力，价格出现下滑，而煤炭价格仍处在高位，水泥行业盈利开始低于去年同期水平，未来业绩确实面临同比下调的风险；但是在这里我们想强调的是，首先，甘肃上半年并没有出现价格下滑的情况，而且旺季仍然提价，我们认为祁连山未来业绩有可能超预期；其次，甘青地区的项目建设也没有出现大幅下降，而是出现提速趋势。短期内，祁连山可能因为行业预期，估值难以扭转，但是长期我们仍然看好祁连山的业绩成长。

　　由于本次增次扩股事宜尚需经公司董事会和股东大会批准后生效，财务报表仍需要合并调整后公开。我们仍然保持之前的预计，10-12年的EPS分别为1.26、1.71、2.33元/股，对应PE分别为9.88、7.31、4.69，维持“推荐”评级。