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　　《投资者报》研究员 周俊

　　严厉的调控政策让很多人相信政府这次不是在开玩笑，随着对房地产板块心存侥幸的投资者的撤出，包括万科A在内，即便前期已经长期下跌，但自4月中旬以来股价仍大幅滑落。

　　重压之下，悲观已成为人们对这个行业的主旋律。然而，作为住宅房地产行业的龙头企业，万科或许并没有那么糟糕。

　　展望未来两年万科的盈利前景，一方面，2009年大量高利润销售项目将在2010年结算，这将保证今年的盈利增长；另一方面，公司2009年末仍有超过6亿元的存货跌价准备，这部分跌价准备多在2008年计提，而2009年以来实际上多以出现价值回升。因此，这些将成为公司盈利的蓄水池。

　　更重要的是，尽管本次地产调控前地王频出，但万科的拿地成本并未高企，根据我们的测算，前四个月公司新增项目的楼面地价为2336元，甚至较2009年还略有下降，更是较2007年低了30%。在以房地产市场稳定发展为目标的调控形势下，这有利于公司盈利的稳健和快速增长。

　　粗略预测，如果不考虑存货跌价准备转回，万科在2010年的净利润也将超过70亿元，同比增长31%，每股收益则达到约0.64元，即便按照行业2010年15倍的预计市盈率，公司的合理股价也应达到10元。

　　业绩蓄水池

　　在我们看来，万科2010年盈利仍将实现较高增速，原因是，公司存在着可以应对业绩波动的盈利蓄水池：大量已销售未结算资源，以及超过6亿元的存货跌价准备。

　　据万科公布的数据，到2009年末，公司已销售但未结算的销售面积达到374.5万平方米，合同金额总计为382.3亿元。并且，今年前四个月，公司实现销售面积187.5万平方米，销售额达到228.9亿元。

　　房地产销售的预售和结算收入有一定的时间差，一般而言，从预售到结算收入有6~12个月的时间，我们计算了万科的项目销售结算节奏，一般情况下，公司在期末的已销售未结算资源，约有70%~80%在6个月内完成结算，而在一年内基本能完成全部结算。

　　因此，对于2009年末的未结算收入以及今年前四个月的销售额，预计都将在2010年完成结算，并且将占据全年收入的绝大部分，而今年下半年的销售额预计将要到2011年才能结算。

　　据此，保守地看，万科在2010年的营业收入也将超过600亿元，同比增长23%。由于2009年房价大幅上涨，根据我们测算，公司住宅产品的平均销售单价为9557元/平方米，较2008年高了11%，由于去年所售项目的土地多为2009年之前获得，因此预计公司2010年的结算毛利率将提高10%以上，即提高2~3个百分点。

　　在此基础上，我们假设公司保持上一年的期间费用控制水平，测算万科2010年的盈利将超过70亿元，每股收益约0.64元。

　　另外，公司在2008年大量计提存货跌价准备，到年末达到12.4亿元，2009年，公司转回6亿元，到2009年末，账面仍有6.25亿元存货跌价准备，对于这部分跌价准备，实际上公司可以选择为2010年或未来某一时间转回，无疑这将成为公司平衡业绩的盈利蓄水池，是未来盈利稳健快速增长的一项利器。

　　拿地政策稳健

　　长远看，公司稳健的拿地政策有助于在针对房地产行业的严厉调控中保持稳定的业绩表现。

　　我们对万科2010年以来的新增项目情况进行了统计，今年前四个月，公司合计新增权益土地面积285.7万平方米，新增权益建筑面积662.2万平方米，取得这些新项目，公司支付的总价款为154.68亿元，据此计算，公司的权益土地折合地价为5414元/平方米，而折合楼面地价为2336元/平方米。

　　这甚至比2009年还要低2.7%，比2007年更是低了31.4%，这表明，公司在今年前四个月中，尽管这一时期国内房地产市场地王频出，但万科的拿地政策依然稳健，拿地成本并未随市上升。

　　我们相信，稳健的拿地政策有助于保持公司的盈利水平，并且，在严厉的地产调控压力下，这将使公司在长期的竞争中保持优势。

　　合理股价10元

　　尽管在政府严厉调控压力引发的市场巨变中，万科也正在尝试转型，但是，万科仍是一家以住宅为主的房地产开发企业，在国内房地产市场的地位举足轻重。

　　从短期看，调控政策虽然严厉，但我们分析，在国内经济形势仍不明朗的情况下，房地产市场的过度萎缩势将沉重打击上下游产业，对国民经济产生过大的冲击，因此，我们认为，政府不会继续出台更为严厉的调整政策，并且，已经执行的政策在短期内出现放松的可能性较大。

　　从长期看，我国工业化、城市化的进程方兴未艾，城乡二元经济的格局长期存在，在教育、医疗等各方面体现出巨大的社会保障差距将使得城镇化进程必然而漫长，房地产行业的增长空间仍然非常庞大。根据万科的2009年年报，公司已经提出了面向卫星城市、二线城市的调整，并且，养老住宅、旅游度假物业等细分市场已经为管理层所重视。从2010年前四个月的公司新增项目看，除部分上海项目外，其他都集中在二三线城市。

　　鉴于此，按照目前A股房地产行业15倍的2010年平均预计市盈率，万科的合理股价也应达到10元，目前具备良好的投资价值。尽管调控压力使得目前的A股房地产板块面临持续上升压力，但万科的长期价值不会因此而改变。

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