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　　作者：孟伟

　　置信电气2009年实现营业收入12.9亿元，同比下滑18.8%，净利润2.55亿元，每股收益0.41元。毛利率达到36.9%，较08年提升超过14个百分点，主要原因是公司完成对日港臵信的收购，延长了产业链，纳入合并报表。2010年一季度实现营业收入2.81亿元，较去年同期增长2%，净利润5323万元，同比增长1.6%。毛利率继续保持高位，达到39%。公司是国内、乃至全球最大的专业化非晶合金变压器制造企业，随着低碳时代的到来，相比其他太阳能、风能等新兴能源，非晶合金变压器在新能源领域内的节能效果显著，是国际能源署重点推广的低碳节能产品，公司相关产品垄断优势明显，国内市场占有率达到80%以上，未来发展前景十分广阔。

　　行业利好消息有待逐步实现

　　首先，单位GDP二氧化碳排放指标有望进入十二五规划，非晶合金变压器的节能效果将受到更大的关注。其次，2009年8月27日，国网公司与世界银行签署项目意向书，国网公司将通过安装低损耗配电变压器替代现有的高耗能配电变压器，并计划逐批更换16.6万台高耗能配电变压器。作为电网“卡脖子”的薄弱环节，配网建设是最近几年的工作重点。非晶合金配电变压器由于其节能效果显著，面临较好的行业机遇。第三，上游原材料非晶合金带材安泰科技基本实现量产，去年产量为2000多吨，多个下游企业试用，今年三月份，产能由1万吨扩大到3万吨，还有1万吨有望近期投产。非晶合金带材国产化为推广非晶合金变压器增加重要筹码。

　　节能减排与配网建设提供广阔空间

　　我国的电网损耗大大高于发达国家平均水平，节能减排将长期获政策支持，降低电网损耗能够减少大量的电力浪费。同时，目前我国的电力建设中配网一直是薄弱环节。今年国家将加大配网建设，着力解决电网结构不合理的问题，加大城市配电网和农村配电网建设和改造力度，特别要加大中低压配电网投资比例。在上述背景下，非晶合金变压器的应用前景十分广阔。公司未来即使面临其他竞争者的加入，凭借良好的销售渠道和产品多年的挂网资质及先进技术，前景看好。

　　开拓新能源非晶合金变压器，有望成为新利润增长点

　　2008年公司决定开发新能源市场，开发了适合风能和太阳能发电的专用非晶合金变压器。2009年首批风电专用非晶合金欧式变压器在申能开发的风电项目中中标，实现了风电场专用设备的首次突破。世博主题馆和中国馆使用置信生产的太阳能专用非晶合金变压器，上海长兴岛和临港新城也采用非晶合金变压器，今年公司将加大新能源变压器的开拓力度。由于电网公司对风能、太阳能发电的采购成本较高，而非晶合金变压器在新能源领域内的节能效果更促使其快速普及，公司垄断优势明显，国内市场占有率80%以上，按照每年新增1000万千瓦风电装机来测算，如全部采用非晶合金变压器，市场容量超过15亿元。由于风电负载低，非晶合金变压器的节能效果更加显著，比普通硅钢变压器节能80%左右，是国际能源署重点推广的低碳节能产品，未来发展前景广阔。业内分析师认为随着国内新能源发电机组的大规模建立，新能源非晶合金变压器有望成为公司新的利润增长点。

　　各省合资公司盈利能力继续增长

　　公司产品推广的“江苏模式”继续得到复制，2009年与河南郑州电力机械厂、驻马店市华宇电力实业有限公司成立了合资公司。合资公司已经于2010年3月投产，有望开始贡献利润。公司产品推广模式在过去取得了不错的成绩，江苏、上海、福建、山东、山西、河南等地的合资公司都成为了重要的业绩来源。另外，江苏、山东、福建三家公司的合资伙伴有望陆续并入国网系统，使上述三家合资公司实质成为国网公司下属的合资公司，有利于公司产品在国网公司的推广。

　　尽管公司在江苏市场2009年销售收入下降1.39亿元，降幅约为41%，据了解其主要原因是国网江苏省公司领导调往浙江任职，从而使得江苏省短期内出现对配电网非晶合金变压器设备的采购出现推迟，不过从2010年三四月份的销售情况来看，持股51%的江苏帕威尔已经开始大量接到订单，公司在江苏市场的恢复性增长呈加速之势。此外，原国网江苏省公司领导调往浙江任职也为浙江配电网变压器的采购使用带去了新的“节能理念”，预期2010年公司非晶合金变压器产品在浙江地区的销售收入将呈现巨量增长。从其他地区来看，公司山东、山西、福建、河南等地子公司仍呈现快速增长的态势。

　　风险因素

　　国家电网公司有可能推行对配电变压器的集中采购，这将增加行业的透明度，同时行业竞争的加剧会降低毛利率，影响到公司的盈利能力；国产非晶合金带材已经取得突破，国家电网公司可能在加强产品国产化的基础上进行相关领域的合作，公司带材源自日立金属，市场地位存在被边缘化的风险。另外，公司销售收入的增长与国网公司和南网公司对非晶合金变压器的招标数量直接相关，存在一定的不确定性。同时，随着国内非晶合金变压器上下游产业链的形成，未来将有更多的企业进入这一行业，各家公司在生产规模、产品质量和价格方面的竞争将逐步增强。

　　盈利预测

　　年份 2010E 2011E 2012E

　　每股收益(元) 0.61 0.79 0.93

　　净资产收益率(%) 23.52 24.28 25.87

　　主营收入(亿元) 19.45 25.43 27.69

　　净利润(亿元) 3.74 4.81 5.44

　　说明：相应的盈利预测综合值是根据机构最近六个月内研报预测记录值，经过简单平均取得，未考虑公司分红送配情况。

　　操作策略：

　　非晶合金变压器作为一种节能环保的产品，具有良好的市场前景，公司是国内、乃至全球最大的专业化非晶合金变压器制造企业，“垄断性的产品优势”与“高效的商业模式”是公司快速发展的主要支撑力量。随着原材料成本的降低，公司毛利率将保持稳定，目前股价对应其市盈率估值为30倍左右。在节能减排和加大配网建设大背景下，公司加大国内外市场开拓，困扰发展的非晶带材来源单一、价格居高不下问题将最终解决，业绩增长空间巨大。

　　从该股估值带变化情况来看，该股的合理估值区在16-20元之间(除权后)，目前股价走势运行到该区域当中，可继续关注。如要考虑建仓，可等股价企稳之后逢低进场。考虑到非晶合金变压器行业仍处于产品导入期，后续高增长值得期待，给予一定的溢价空间，价格区域在20-22元之间，当股价上涨到该区域，建议投资者可逢高减持。