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　　国信证券 贺平鸽 丁丹

　　哈药股份是哈药集团旗下核心医药平台，业务全面覆盖了从原料药、化学制剂、OTC、保健品、中药和医药商业的全产业链。哈药股份母公司基本没有经营性业务，利润来源于哈药总厂、哈药六厂、中药公司、医药公司等下属旗下，此外，还来自对三精制药(600829)的股权投资收益。

　　哈药总厂综合实力强。

　　哈药总厂是国内头孢菌素类药品生产规模最大、品种最全的生产企业，综合实力优势明显。2009年总厂收入稳定增长(增速大于8%)，其中抗生素类平稳增长10%左右；而未来，新医改拉升基础医疗消费，对普药需求增加。在这一背景下，哈药“品牌下乡”，进一步扩大在第三终端份额，未来公司在县乡级市场还将迎来更大增量。预计2010年增速达到20%左右，毛利率稳中略升。

　　哈药六厂品牌塑造成功。

　　六厂已经形成OTC、保健食品、饮品三足鼎立局面，而且公司品牌塑造成功：2000年-2003年实现跳跃式发展，收入从2-3亿元增长到10多亿，巅峰时超过20亿元。形成了一大批如护彤、严迪、泻立停、盖中盖、扑雪等品牌产品。

　　六厂产品大都处于成熟期，预计2010年六厂收入继续维稳，净利率有进一步提升空间，原因在于：营销模式改革，加强渠道建设；新产品投放仍然值得期待。

　　三精制药是OTC龙头。

　　1、三精制药是亚洲最大的口服液生产企业。公司拥有35家参控股公司，资产总额28.32亿元。目前哈药集团持股44.82%，哈药股份持股30%。三精核心业务包括OTC和普药，其中OTC收入12-14亿元，是主要利润来源。

　　2、三精制药是国内OTC市场领导者。三精已不单纯是OTC企业，其业务也逐渐向普药发展，公司投资近亿元组建了开放型的具有国际水准的研发中心，是国家首批创新型企业之一，将为公司的发展提供支撑。

　　3、进军医院产业，谋求新增长点。公司投资1000万元了设立的三精女子医院，2009年收入约3000万元，净利润800-900万元；投资6000万元设立的三精肾病医院，估计未来收入可达到6000万元，利润2000万元；在建的妇女儿童医院利用公司闲置的土地房产。未来医院产业将继续投入和发展，发展主要侧重于专科医院，主要方向集中于妇女儿童医院。

　　资产注入蕴藏机会

　　2008年公司完成股改并承诺：在股改后的30个月内(即2011年2月之前)，哈药集团以非公开发行或其他方式注入资产及现金资产不少于26.11亿元。若2010年完成资产注入，发行股份1.3亿股(26.11亿元/20元)，注入的资产2010年贡献净利润2.04亿元(26.11亿元*15.64%*50%)，则2010年公司有望实现净利润13.67亿元，摊薄EPS1.0元/股，即增厚0.06元/股。其中注入资产贡献EPS为：2.04亿元/13.72亿股=0.15元/股。

　　目前看来，股改承诺的资产注入有可能2011年才最终完成，有望2011年贡献净利润2.23亿元，则2011年公司有望实现净利润15.62亿元，摊薄EPS1.14元/股，即增厚0.06元/股。其中注入资产贡献EPS0.16元/股。

　　盈利预测和投资建议：

　　基本假设：总厂明确受益新医改政策下基层普药放量，2010年增长加速，毛利率略增；六厂处在成熟期，2010年收入继续维稳，净利润有进一步提升空间；三精经历2009年的产品结构调整和渠道理顺后，2010年实现恢复性增长；中药公司整合后焕发新春，继续快速增长；医药公司区域垄断优势明显，延续高成长；不考虑资产注入因素。

　　根据上述假设，预计公司2010-2012年将实现营业收入128.34、146.44、163.42亿元，同比增长20.2%、14.1%和11.6%；归属母公司净利润11.63、13.39、15.36亿元，同比增长24.7%、15.2%、14.7%；2010-2012年EPS分别为0.94、1.08和1.24元。

　　公司2010的PE为21倍，动态估值相对偏低，给予公司2011年PE为25倍，未来12个月目标价27元，投资评级由“谨慎推荐”上调至“推荐”。