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　　招商证券 彭全刚 侯鹏

　　重大资产重组，变身煤电联营企业。2009年12月25日，公司公告拟向山东鲁能集团非公开发行股份，购买鲁能集团持有的河曲电煤70%股权、河曲发电60%股权、王曲发电75%的股权。同时，公司拟将亏损的眉山启明星40%股权以挂牌方式出售给第三方，重组完成后，公司主业将以发电及相关业务为主，转变为一个典型的煤电联营企业。

　　鲁能集团绝对控股，打造资本运作平台。增发完成后，鲁能集团将直接持有金马集团80%左右的股权，同时，管理层级得到精简、运行效率大幅提高，金马集团也提升为鲁能集团旗下煤电资产的整体上市平台。而本次重组对鲁能集团和金马集团的股东也是双赢局面，鲁能集团将通过金马集团持续融资，加快煤电产业发展，金马集团通过资产注入能够获得持续的收益增长。

　　大股东支持，尽享特高压优势。在实际控制人国家电网公司的支持下，鲁能集团的煤电联营项目都依托特高压，享有装机规模大，煤炭资源有保证，发电利用小时高，上网电价高于当地水平的优势，盈利能力更强。在特高压电网建设加速的背景下，鲁能集团的后续电厂建设也将加速。这些优质资产均有望成为金马集团资产收购的标的。

　　煤电联营典范，盈利能力较强。本次收购的河曲电煤和河曲发电是典型的煤电联营企业，拥有2台60万千瓦火电机组，以及三处煤矿，其中，上榆泉煤矿产能300万吨/年，另外两处尚在勘探阶段，预计合计产能600万吨/年。与独立发电厂相比，煤电联营企业燃料有保障，而且由于减少了中间环节，成本内化为电厂利润，因此总体盈利能力较强。

　　持续资产注入，成长空间广阔。鲁能集团在建及规划装机容量2820万千瓦，是河曲、王曲两个电厂总装机的10倍，规划及在建煤炭产量22410万吨，是河曲电煤产量的75倍。金马集团作为鲁能集团煤电资产整合的平台，其战略定位是以电力为主的资源型企业。有了鲁能集团资产注入的承诺，我们认为金马集团未来的发展空间非常广阔。

　　看好公司长期发展，上调投资评级至强烈推荐A。公司未来成长空间巨大，随着后续资产收购的逐步实施，公司将成为装机过千万，煤炭产量过亿的公司，也将成为一个几百亿市值的大公司。预估公司2010～2012年每股收益分别为0.69、1.03、1.38元，按照2011年业绩给予25倍市盈率，目标价25～30元，上调投资评级至“强烈推荐”。公司具有持续的投资机会，建议长期持有。

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