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　　评论：

　　主要观点和结论：

　　我们在中国国旅1季报点评中调高了投资评级，主因业绩超预期。近期我们参加了公司组织的投资者见面会并与公司高管做了交流。继续看好公司未来发展，维持25元的目标价不变，建议加大配臵。公司的投资亮点主要包括：

　　1、具有垄断性的免税业务，正处于高速成长期。成长的驱动要素包括：(1)免税行业本身因经济发展对奢侈品消费需求提升以及出入境游客快速增长而未来5-10年有20%以上复合增长率；(2)国旅的免税业务垄断性预计未来相当长都能保持，而该公司是唯一能全国扩张的公司，成长率应当高于行业；(2)公司面临几个增长点：一是新建门店和扩建门店；二是收购具有资产关系或目前没有资产关系的公司的股权；三是申请更多的入境免税店；四是在国人离岛免税业务上取得突破。这几方面，大约可带来每年30%甚至更高的利润增速。

　　2、旅行社业务尽管盈利能力跟全行业一般较为薄弱，但目前处于强劲复苏阶段，今年的盈利将大幅增长，锦上添花。

　　3、估值不贵，可攻可守，是当前市场环境下资金的一个避风港。目前股价相当于2011年30多倍，具有安全边际。如海南免税店政策能够突破，业绩可能超预期。

　　一季度超预期的主要原因是经济回暖之后的恢复性增长，费用控制也较好。

　　根据公司管理层的分析，一季度业绩超预期最主要的原因，是经济回暖之后的恢复性增长，免税店方面，中免公司的主要客源国韩国、日本、俄罗斯的增长还是比较强劲的。金融危机之后，这些国家顾客的消费信心和购买力都在增加，从而导致了免税业务贡献业绩的快速增长，据1季度少数股东损益测算，一季度中免业绩增长约50%。而3月份我国接待人境游人次增长达7.5%，国内游情况也较乐观，使国旅总社业绩有较大反转，去年1季度国旅总社亏损数百万，而今年同期则盈利超过2000万。一季度各业务的良好表现，为全年业绩高速增长打下了扎实基础。

　　旅行社及免税业务盈利能力均持续改善。

　　在过去几年中，公司各业务盈利性均持续改善。旅行社方面，从09年毛利率来看，国旅总社与中青旅对比，国旅总社要高一些，而公司高层也把毛利率作为战略性的一个指标来抓，未来将继续通过集中采购来降低成本，应该说毛利率还是有一定的提升空间的。免税业务方面，免税业务的毛利率由06年的30%左右上升至09年的37%，净利率也由06年的12%左右(推算)提升至09年的18%，主要原因有：(1)由于金融危机对成熟市场的冲击，欧美供应商在亚太地区的配臵比例提高，同时公司在产品结构方面做出了一些主动调整，使得中免在高毛利品种上的配臵提高了；(2)06年以来，中免公司一直致力于整合中免系统的免税零售店，目前零售业务比例较06年有较大幅的提升，而零售业务的毛利(50%)远高于批发业务(30%)。而与DFS这样的外资免税店运营商相比，中免公司的盈利能力也是较高的，原因主要是DFS主要是机场和市内免税店，而这两块在装修、租金、人工等方面的成本都较高。

　　海南国人离岛免税政策出台是大方向，公司已作好准备。

　　投资者也就海南国人离岛免税政策与中免公司领导作了交流，公司认为，虽然对财政部等有关部门进行政策制订的时间表确乏了解，但这一政策的出台是大方向，因此具有极高的信心。根据我们对媒体报道等各方面汇总的信息，该政策在四季度出台的可能性较大。三亚市内免税店二期已完工开业，建成面积达2500多平方米，三期工程也将于7月完工开业。另外，虽然海口店的经营权仍有一定的不确定性，中免公司也已做好政策出台之后在海口开店的准备。

　　投资公司打造公司战略第三极。

　　09年12月30日，中国国旅公告成立国旅投资发展有限公司。据我们此次交流会的了解，公司成立投资公司，目的在于围绕旅游产业链，利用旅行社方面的客源优势，往酒店、景点等方面发展。我们认为，通过投资公司这一平台，中国国旅将在收购景区、旅游地产等多方面有更多作为。

　　景气提升、政策利好促业绩高增长，维持“推荐”评级，目标价25元。

　　略微调高中国国旅盈利预测，预计2010-2012年EPS为0.51、0.61、0.73元，今年业绩增长率将高达43%，我们认为，公司业绩的驱动因素有：(1)随着经济的回暖，入境游客及国内出境游客人数的持续增长将为免税、旅行社业务带来更多客源；(2)目前，与中免公司有资产关系的免税店有107家，但为中免控股的仅有59家，整合空间较大，免税店投入低，ROE高，整合收购一些表现良好的店面有利于为股东创造价值，特别是收购控股后，一部分对参股公司的批发收入转化为控股子公司的零售收入，实现产业链的整合，有利于提升免税业务毛利率；(3)海南国人离岛免税政策的出台，将使三亚店升级为旗舰免税店的可能性大大增加。当前股价对应的2010-2012年动态PE为41、35、29倍。基于公司内生及外生性增长都有乐观前景，维持“推荐”评级，目标价25元。

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