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　　新快报记者 高菲 整理

　　在经历前几周股市大跌后，市场上许多资金急切寻找投资方向，那些有安全边际的资产更应该是他们虎视眈眈的“猎物”。本周国泰君安研究所延伸彼得林奇的 “隐蔽资产公司”的思路进行选股，发现友谊股份、金龙汽车、华联综超、格力电器、TCL 集团五家是具备隐蔽资产的公司，价值体现在它们的资产收益率存在改善空间，如果杠杆收购或者完全私有化，它们几乎是白送的或是半买半送的。

　　2010年是一个接近全流通的时代。托宾Q小于1或接近1的现象将在这个时代被消灭。这些“隐蔽资产型公司”将成为全流通市场上被狙击的对象。由于它们账面有如此之多的现金，自己也可以成为全流通市场上的“猎手”。如果将这些账面货币资金利用起来，这些公司的业绩都将有很大的提升空间。在经过一系列挑选后，国泰君安把目标锁定在了友谊股份和金龙汽车上。

　　敌意收购带来投资机会

　　在4月中旬政府出重手调控楼市后，打算从楼市投资和投机中退出的资金，以及去年从山西小煤矿整合中退出的资金，再包括人民币升值预期引来的热钱，都在急切地寻找投资方向的时候，除了寻找黄金避险防通胀以外，有安全边际的资产更应该是他们虎视眈眈的“猎物”。而经历了近期大跌后，确实有许多股票已经显现出很好的投资价值了。

　　国泰君安认为，在全流通市场中，公司控制权的争夺是完全可以通过二级市场来实现的，这种争夺控股权的行为被称作为敌意收购。目前在敌意收购缺失的情况下，许多二级市场股票被长期不合理低估，如电力、煤炭、钢铁等行业在经济低迷时经常会出现托宾Q接近1或小于1的情况。这种估值洼地在全流通到来之际，由于投资者思维的惯性，往往被忽略，故还会出现并存在一段时间，直到市场充分地意识到它们的存在，并将它们充分地挖掘殆尽。

　　全流通时代之前，实业投资与金融投资可能是割裂的，实业投资者专注于实业经营，对股票、期货等金融投资可能主要是副业或者业余爱好。而全流通时代的到来，给了实业投资者一个很好的通过金融投资来实现产业经营的机会，直接在二级市场收购股权获得上市公司控股权的机会，也给价值投资者提供了一个投资思路。

　　据WIND统计显示，2010年全年涉及限售股解禁的上市公司共有683家，合计解禁股数为3829.90亿股，为2009年的54.12%；合计解禁额度为57480.24亿元，比2009年增加16.77%，占A股总市值的25.62%。到2010年底，限售股仅占到A股总股本的10.10%。 2010年后的A股市场应该是一个基本接近全流通的市场。这为敌意并购提供了最基本的制度基础。

　　除了市场的全流通以外，在政策法规方面监管层也作出了适当放松。证监会在新的《上市公司收购管理办法》中强调要遵守鼓励上市公司收购立法精神的原则，并对老的上市公司收购制度做出了重大调整，“将强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约方式，收购人可以根据自己的经营决策自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约，也可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权”。这一举措将大大降低收购成本，并在政策法规层面给敌意并购留出了更大空间，在此基础上敌意并购将会更加活跃。在并购方式上，新的《公司法》允许设立一人公司、一元公司降低了强制性注册资本额的要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制。这使得小公司通过融资实现收购大公司成为可能，为杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。

　　有人统计过，截至2005年我国共发生举牌并购事件30余件，其中前10年发生13起，后3年发生了17起。而国泰君安认为，从制度环境上来说，监管层对二级市场的并购是在逐渐放开的。A股市场全流通以后，敌意收购的案例将会越来越多。

　　宝钢集团在最近几年间一直进行着全国性战略。2007年成功收购八一钢铁，可以看到自宣布到成功收购，八一钢铁股价大幅上涨。此外，宝钢集团也曾一度想进军河北钢铁业，2006年5月末举牌邯郸钢铁，意图通过资本渗入最后取得邯钢的控制权，虽然最终没能成功，不过，在二级市场上宝钢、邯钢的股价也一度跑赢市场。

　　它们几乎是白送或是半买半送

　　国泰君安认为，在敌意收购的案例将会越来越多之后，现金的重要性将凸现出来。国泰君安研究所通过延伸彼得林奇的“隐蔽资产公司”的思路进行选股。根据表二的四大条件挑选出了一批个股。这些股票包括友谊股份、金龙汽车、华联综超、格力电器、TCL集团。由于它们账面上现金非常之多，它们自己都可以成为在全流通市场上搜寻“猎物”的一方，即自身既是被竞相争夺的“猎物”，又可以成为争夺“猎物”的“猎手”。

　　如果将这些账面上的货币资金利用起来，这些公司的资产收益率和净资产收益率将有很大的提升空间。根据国泰君安的研究，A股市场中，有一些公司手持的现金甚至超过了公司的市值(见表三)。这些个股的价值体现在它们的资产收益率存在改善空间，如果杠杆收购或者完全私有化它们，它们几乎是白送或者是半买半送的。

　　如果有投资者用73亿元资金按目前市值收购友谊股份，达到全资控股，而公司的账面上你可以动用的资金却有接近88亿元，比你收购的资金还多约15亿元。虽然公司账面上资金可能不在母公司账面上，而是在下面的并表的控股子公司账面上，但是作为这些控股子公司的实际控制人，是完全有能力有方法去利用的。

　　如果投资者用35亿元资金收购金龙汽车，由于其账面上有接近30亿元现金可以动用，其实你只花费了约5亿就收购了金龙汽车的全部资产和负债。而根据其以往的经营性现金流来看，投资者可能只需要1年的时间就能收回这笔钱。

　　另外，由于账面上闲置太多的资金，这些公司的ROA(资产收益率)往往低于同行业公司，金龙汽车低于宇通客车，友谊股份低于步步高，其实金龙汽车运用较高的财务杠杆，其ROE(净资产收益率)水平仍低于宇通客车。其中，虽然格力电器最终的高于美的，但主要是其利用了财务杠杆，格力的资产负债率比美的高接近20%，如果格力能把账面上的现金充分利用起来的话，那么它的ROE将比现在更高。

　　最后，在五只个股的挑选中，国泰君安表示，格力电器和TCL集团所处的家电行业，与房地产的景气度相关性较大，暂时无法判断是否已经跌至低谷，选择暂时规避。华联综超与友谊股份同属日用百货、连锁超市类行业，友谊股份则稍胜一筹。所以五只个股最后推荐友谊股份和金龙汽车。

　　友谊股份隐蔽资产分析：

　　上文从货币资金大于市值的角度分析说明了友谊股份的隐蔽资产，但即使不从这方面来看，也能发现公司的资产价值是被低估了。

　　从今年一季度母公司资产负债表来看，公司账面有货币资金1.61亿元，可供出售的金融资产为10.65亿元，投资性房地产0.43亿元，长期股权投资 12.25亿元，负债合计2.5亿元，净资产23.42亿元。

　　公司的“隐蔽资产”就藏在长期股权投资之中。其中，联华超市(980.HK)34.03%的股权市值约49亿元人民币。而根据友谊百货、友谊南方商场和西郊百联的盈利情况，按20倍市盈率计算，三项资产市值合计约为18亿元人民币。

　　公司内在价值=母公司报表的货币资金+母公司报表的可供出售的金融资产+母公司报表的投资性房地产+联华超市的市值+友谊百货、友谊南方商场和西郊百联的估计市值-母公司负债=77亿元>目前市值73亿元。而上述方法还没有把公司的其他一些资产计算在内。

　　另外，百联集团预计未来可能注入上市公司的相关资产颇多。预计将会注入友谊股份的有友谊百货虹桥店、南方商城购物中心、西郊百联购物中心以及上海友谊商店。

　　金龙汽车隐蔽资产分析：

　　公司账面拥有29.84亿元货币资金，而市值仅35.27亿元，为典型的“隐蔽资产型”公司。如果按目前市值收购，其实需花费约5亿元就可收购其全部资产和负债。而根据其以往的经营性现金流来看，可能只需要1年时间就能收回这笔钱。

　　由于其业务经营水平与宇通客车之间存在较大差距，对于并购者来说，公司的ROE有较大的提升空间。

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