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　　我们近期调研了山煤国际(600546)，与公司就生产经营和资源整合等进行了交流。我们认为公司是山西省内一家人员精干、成本低，集煤炭生产和贸易于一体的优势煤企。公司成长性突出，未来3年产量复合增长38%，10-11年更是增长52%和45%，同时煤炭贸易盈利正恢复性上涨。公司的盈利结构持续转变，利润重心向上游开采业务转移。山煤集团在山西省资源整合中获得的资源和将建设并注入上市公司的3000-5000万吨/年产能，将支持这种转变并打开上市公司后续发展的空间。鉴于公司开采业务的成长性、贸易业务盈利改善和近期股价下跌释放风险，我们建议买入。

　　盈利结构持续转变，利润重心加速向上游开采业务转移：未来三年煤炭产量复合增长率达38%公司盈利结构正在持续转变，利润重心从煤炭贸易向更上游的煤炭开采业务转移，08-09年煤炭开采业务占公司收入只从8.3%提高到10.5%，贡献的营业利润则从48.6%提高至74.5%！煤炭开采业务成为公司主要利润来源， 且未来三年煤炭产量迅速提升，三年复合增长率可达38%，2010和2011年产量更是增长52%和45%。我们预计10-12年公司产量分别为695万吨、1005万吨、1200万吨，年均增量相比09年产量(456万吨)均超过40%。

　　煤炭贸易业务盈利好转，利润水平恢复性上涨公司是山西省内重要的煤炭贸易企业，年具备发运能力超过1亿吨。09年受国内、国际煤炭价格疲软和山西省资源整合大部分中小煤矿停产影响，公司煤炭贸易业务受到价格和贸易量的双重打击。致使收入下降5%，毛利下降至不足3%，全年185.63亿元的销售收入仅产生4.86亿元的毛利。我们判断09年整个贸易板块仅微利甚至亏损，09年在量价双重打击下是贸易业务的低点， 2010年在煤炭出口复苏等带动下将出现好转，未来两年煤炭贸易业务利润率将恢复性上涨，有望达到5-6%的合理水平。

　　集团授权上市公司下属子公司直接参与省内资源整合公司在4月初公告集团授权公司下属子公司经纺煤业作为兼并主体，直接牵头重组长治县5处小煤矿，建立经纺庄子河煤业和经纺镇里煤业，经纺煤业各持有两家公司51%的股权。整合后，将形成120万吨和90万吨的产能，两矿预计2011年后达产并贡献利润。

　　集团直接授权公司子公司重组煤矿，一方面显示出集团对上市公司持续发展的鼎力支持，另一方面也表明在集团未来煤炭资产注入上市公司的进程中可能采取的一种新方式。

　　集团建设四大煤炭生产基地，形成3000-5000万吨新产能，未来都将纳入上市公司集团在山西省内资源整合中斩获颇丰，正在规划和建设总计2860万吨的动力煤产能，800-1000万吨的炼焦煤产能，1000万吨的半无烟煤产能(包括上市公司现有产能)，500万吨无烟煤产能。这些新形成的产能都将适时注入上市公司，这为公司的持久发展奠定了基础。从整合项目的成熟度和目前股价看，首批资产可能注入的时机当在2010年底或2011年。

　　盈利预测和投资建议：预计2010-2012年每股收益为1.29元、1.96元、2.46元，对应2010-2012年市盈率为16.4x、10.8x、8.6x。尽管公司2010年市盈率相对行业略高，但鉴于公司未来3年产能增长迅速，特别是10-11年增长更是达到52%和45%，成长性突出，以及目前公司股价已有较大回调，我们给予公司“买入”的评级。

　　风险提示：资源税改革将增加公司成本减少利润，国内外宏观经济的二次探底风险可能对煤炭及能源的需求和价格带来不利影响。