包钢稀土：中国优势资源整合呼之欲出
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我们于近期调研了包钢稀土股份有限公司，与公司高管进行了深入沟通，并参观了公司稀土分离厂、磁性材料生产线等。我们了解到，稀土行业整合仍在继续，钕铁硼等需求爆发性增长将有望打开稀土价格上行空间。而公司作为北方整合主体，对销售渠道的控制力趋强，将最大程度的享受价格上行所带来的利润增长。
1. 30万吨精矿储备以及30亿氧化物储备项目显示稀土价格的“安全边际”，战略意义深远。
我们了解到，包头白云鄂博矿是铁矿与稀土元素的伴生矿，含有铈、镧、镨、钕、铕、铌等七种稀土元素。由于是伴生矿，大部分的开采成本核算在铁矿石中，集团销售给上市公司的强磁中矿、强磁尾矿价格低廉，分别为20元/吨，12元/吨，富含稀土品位分别为10%和7%。目前三年一签的销售协议将延续到2011年，续签提价的可能性不大。由此可以说，公司是实质上的稀土资源企业，采购集团公司的稀土尾矿的成本低廉。
目前选矿厂的年生产能力为25万吨/年，生产45－50%品位的稀土精矿，折合REO吨为10吨左右。而公司对外销售的精矿折合REO吨为5.5－6万吨，多余部分将进入精矿储备项目中。公司拟开始30万吨(精矿量)储备项目，旨在抑制国内外开矿热情，稳定稀土价格。除此之外，公司拟设立氧化物储备项目，目前已经获批，项目将使用30亿资金在两年内储备8万吨氧化物。储备产品将进一步控制市场供应量和流通量，储备的数量较大，对市场供需关系的改善意义深远。储备项目会带来一定的财务费用增加，但不会成为公司负担。经了解，30万吨的精矿储备项目将于近期申请利息补贴，而氧化物储备项目利息分别由内蒙古省政府、包头市政府和包钢集团共同承担。
2.国贸公司渠道控制力趋强，北方稀土整合已经发挥效应。
公司产品销售方式经历了四个阶段，在2006年之前，公司直接提供稀土精矿给地方企业和民营企业，再由其分离成氧化物销售给下游客户。2006年开始采用总量控制，2007年实施“易货贸易”，即给分离企业100吨稀土氧化物返还6吨氧化钕，剩余产品由生产企业自行销售。2008年，公司控股了内蒙古包钢和发稀土有限公司，并联合分公司以及冶炼分离应用企业、内蒙古高新控股有限公司组建国贸公司，实施统购统销，将稀土矿卖给国贸公司的成员，其条件是成员必须将分离的氧化物全部销售给国贸公司，并由国贸公司统一销售。
现阶段国贸公司在北方地区的渠道控制力已经很强，在氧化铈产品的市场份额达到90%，氧化镨钕也达到50－60%。09年初国贸公司成立及时抑制了氧化物产品的下跌，稀土产品价格开始触底反弹。氧化镨钕价格从当时的8万元上升至现在的18万元/吨。
3.深加工产业链拓宽未来业绩增长潜力。
目前公司在新材料领域均有产业布局，其中包括合资建设的内蒙古稀奥科镍氢电池极板有限公司和内蒙古稀奥科镍氢动力电池公司，是国内最大的镍氢动力电池生产企业。子公司中的天骄清美、中山天骄、北京三吉利、京瑞等，是公司产业链中的“深加工”环节，将重点发展钕铁硼、荧光粉、抛光粉、储氢合金粉等高质量、高附加值产业链。
我们了解到，抛光生产线将由目前的2000吨/年扩产到5000吨/年，内蒙古稀奥科镍氢动力电池公司拥有700只D型动力电池或者1000万只C型动力电池产能，正在进行技术改造，预计2010年完工，转型为电动汽车电池。15000吨/年的钕铁硼磁性材料生产线今年可量产3000吨，主要是钕铁硼合金材料，需求市场打开后扩产速度将非常快。此外，核磁共振项目将于今年年底建成，2011年可达300台/年，销售渠道完善后可逐步为公司贡献业绩。
需求段将出现传统领域稳定，新兴领域爆发性增长的态势。除了普遍用于玻璃脱色、石油催化裂化、陶瓷颜料、抛光粉等传统领域外，在镍氢电池、新型电机、航空航天等领域的发展在激增，其中尤以钕铁硼永磁材料的应用最为突出。我们在4月6日发布的《稀土永磁材料深度研究报告》中详细阐述了钕铁硼永磁材料的应用领域。新能源、新技术等催化剂将不断打开稀土价格的上行空间。
4.南方矿权清理仍有空间，中国优势资源整合呼之欲出。
经调研我们了解到，以包钢稀土为龙头的北方稀土整合已经初具规模，而未来行业整合的突破口将集中在南方，特别是四川、江西、广东等地的稀土矿权清理和整顿。南方地区的整合近期有所突破，包括江西赣州等地88个采矿权正逐步集中到一家企业，广东广晟集团旗下已经获得3个采矿权证，四川省内的资源整合进展较快，江铜集团所控股的稀土资源正逐步实现量产化。虽然南方稀土的储量占比不达(仅20%)，但极具战略意义(拥有镝、铽等重型稀土)，产量占比也较大(接近4成)，由此南方稀土整合对全国影响深远。
除此之外，工信部、矿产资源部以及商务部也逐步出台措施加速行业集中度，包括延迟新矿采矿权审批，限制出口，支持企业整合、提高分离厂环保标准以及关税调整等。据我们了解，《09－11年稀土行业规划正式稿》、《稀土行业准入条件》将逐步出台，稀土行业协会也在积极筹备当中。
5.盈利预测仍有上调空间，维持增持评级。
我们认为未来盈利仍有上调空间，这主要是因为：1.行业整合的催化剂仍将不断出台，激活稀土价格。包括前述的《2009—2015年稀土工业发展规划正式稿》、《稀土行业准入条件》等，企业的稀土资源储备推行也将稳定市场价格。2.低碳经济引爆稀土新材料需求空间，打开中长期价格的上行区间。3.公司作为中国优势资源的龙头，对资源的控制力趋强，释放业绩的动力趋强。
综合各项分析假设，我们维持公司2010－2012年盈利预测为0.80/0.96/1.08元。公司业绩对稀土价格上涨的弹性十足。中性假设下股价动态PE分别为44.6/37.2/33.0倍，而乐观假设(当前价格上涨20%)下每股收益增厚达0.33/0.29/0.50元，对应31.5/28.5/22.5倍PE水平。
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