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　　事件：

　　近期，我们调研了万丰奥威(002085)，并参观了生产基地。

　　分析与点评：

　　1、对于2010年的汽车市场总体持中性态度。

　　公司对于今年的汽车市场总体持中性态度，表现在：

　　国际市场上，随着经济形势进一步好转、加上消费刺激政策的作用，海外汽车行业已走出低谷，但伴随美、欧各国刺激政策的退出，销量增长的幅度与持续性仍有待观察。

　　国内市场上，09年下半年的井喷情况已不可能出现，由于整车厂商大规模产能的释放，预计产销矛盾将会显现，整车厂在销售压力出现的情况下，可能向上游零部件商转嫁成本。对此，需要零部件商在产能、产品结构上做好准备。

　　2、国内铝轮产业正在承接国际产业转移。

　　铝轮行业属于资源、劳动力、资金密集型行业。国际铝轮行业在01、02年步入发展的顶峰后，盈利能力向下、逐步进入衰退期，开始向发展中国家进行产业转移，大致情况是：欧洲向东欧转移、美国向墨西哥转移，韩、日向大陆、台湾转移。

　　我们估算，全球铝轮产能在2亿件左右，中国约占1/4的份额。

　　目前国内铝轮行业约有80-90家公司，约半数有向欧洲出口的资质。业内企业呈现金字塔型的分布：第一梯队包括中信戴卡、万丰、昆山六丰等3家，属于龙头公司；第二梯队包括5-8家规模较大的企业，其余为第三梯队。

　　金融危机对国内铝轮产业冲击较大，09年上半年以前，部分竞争力不强的中小企业经营困难，随着国内市场先于国际市场好转，龙头公司受益明显。我们认为，本轮经济调整有望加速行业的重组整合。国际铝轮产业转移与市场需求提高(铝轮装车率上升)是国内铝轮行业增长的长期驱动因素。

　　3、公司产品定位于中高端市场。

　　公司计划产能为920万件：本部、威海、宁波分别为600、200、120万件。需要注意的是，由于产品尺寸介于10吋到26吋，因此，产能也随产品结构变化，我们预测实际产能在800-1000万件之间。

　　公司铝轮产品定位于中高端市场，根据盈利能力以及市场情况排产。公司已进入通用、大众、菲亚特、现代等国际知名厂商采购体系。

　　去年三季度以来，公司进入满产状态，为更好发挥产能，公司实行选择性的接单、主动放弃了一些中端订单。我们判断，未来公司继续以高端为主，逐步升级中端产能；伴随产能利用率的提高，规模效应更加明显，对于固定资产摊销带来积极影响。

　　我们预测09年公司销量在700万件左右。

　　4、锻造有望成为新的利润增长点。

　　铝轮行业以铸造为主，锻造是制造高强度铝轮的最先进工艺。锻造铝轮主要应用于如奔驰S级、宝马等部分高端乘用车和豪华商用车市场。

　　锻造铝轮代表了先进工艺、毛利率高，未来市场空间有望进一步打开，但考虑到先期设备投入与技术要求都较高，且难以快速达到规模效应，只有少量公司具备这一实力。

　　公司募投项目之一的“年产45万件半固态锻造铝合金车轮项目”已经完成近90%的项目建设，技术积累以及前期的市场开拓也已有铺垫，今年又组建了专门团队，加大市场推进，公司将“加强锻造产品的市场推进力度，早日使锻造项目成为公司新的利润增长点”作为今年的一项重点工作，重点针对高端乘用车以及国外零售市场。

　　我们预计，今年该项目有望实现20万件左右的销售，达到盈亏平衡的水平，2011年以后有望成为一个新的利润增长点。

　　5、欧洲市场反倾销初步调查结果。

　　预计在5月公布公司前期重心一直在出口市场，07年以前营收占比超过70%，但国内比重逐年上升。面对国内汽车市场的逐步扩大特别是09年的超预期增长，公司及时调整市场布局，09年国内、国际营收几乎持平，但国内市场贡献了利润的60.98%。

　　2009年欧盟贸易委员会对中国出口欧盟的汽车铝轮发起反倾销调查，涉及到中国出口欧盟的全部汽车铝轮制造企业。一旦中国企业败诉，欧盟将连续5年对中国出口到欧盟的铝轮加征最高达33%的反倾销税，而这一税率是国内任何一家企业都无法承受的，最坏的结果可能是中国汽车铝轮行业全面退出欧洲市场。

　　欧洲铝轮行业已经步入衰退期，反倾销调查只是延缓其被国外产品替代的一种手段。另一方面，国内生产成本只有欧洲的一半不到，采用昂贵的欧洲产品势必增加整车企业的成本，而这又不是包括欧洲本土在内的整车企业愿意见到的。

　　欧洲市场占公司营收比重在10%左右，我们判断，公司出口欧洲市场存在一定的不确定性。

　　预计初步调查结果会在5月公布。

　　6、套保平滑铝价波动影响，今年毛利率有望保持稳定。

　　铝锭、燃料动力、人工成本约占铝轮产品总成本的50%-60%、10%、5%，产品价格与毛利率受铝价波动影响较大。

　　公司预计今年用铝量在5.5万吨左右。

　　公司采取多项措施平滑铝价波动对成本的影响以控制成本，如：开展套保业务、研发轻量化生产技术、实施产品售价与原材料价格变动的联动机制(必要时提价)等。

　　综合毛利率在08年下半年开始触底回升，我们认为主要来自于四个方面：(1)铝价回落，套保业务的作用；(2)产品结构改善；(3)国内市场占比提升，毛利率高于国际市场；(4)定价能力增强。

　　长期来看，公司铝轮有望维持15%-18%的毛利率水平，主要依据在于套保平滑铝价波动、公司定位高端、开拓欧洲市场的资本高投入期即将过去；但毛利率的进一步提升有一定难度，原因在于相对于整车厂商，铝轮成本比较透明，且铝轮行业竞争比较激烈。

　　7、关注国际高端OEM市场和零售市场的开拓进展。

　　公司将“进一步增加在国际高端OEM市场的开发与投入力度”作为2010年工作目标，其中，高端市场的开拓重点在欧洲，菲亚特、大众已经是公司客户，据此，我们预计，公司的新增客户可能会锁定进入奔驰、宝马的采购体系。

　　若公司在反倾销调查中胜诉，那么相对于欧洲本土企业而言，公司在品牌、性价比等方面具备较强的竞争力，为后续市场打开创造极佳条件。

　　公司认为，AM市场与汽车整车制造业联系较弱，更多依赖于宏观经济、汽车保有量和消费者的个性需求，因此对铝轮制造商的设计能力、快速反应能力和销售渠道提出了较高的要求，只有实力较强的公司才能参与。据估算，09年，公司出口销量中AM比重约占1/3，未来有望提升。根据我们的了解，AM市场的毛利率明显高于OEM市场，因此，对于利润的贡献度也将提升。

　　8、大规模资本投入期基本过去。

　　随着(1)募投项目“新增200万件汽车铝轮毂技术改造项目”和“年产45万件半固态锻造汽车铝轮毂固定资产投资项目”建设接近尾声，后续仅有少量锻造设备需要采购；(2)本部、威海、宁波基地产能可以满足中期需求，因此公司大规模资本投入期已经过去，进入在建工程转固阶段。

　　9、盈利能力仍有进一步提升空间。

　　尽管公司目前满产运作，单季盈利为近3年来最高，但我们预计盈利能力仍有可能提升，原因在于：

　　管理效率、生产效率的提升，班产、产成率仍有提升空间，三项费用的控制(最近三年为7.5%、9.4%、8.4%)，这对管理能力提出更高要求。

　　改善产品结构，提高毛利率。

　　选择性接单，面向高端与盈利能力更强的产品。

　　10、风险提示：

　　全球汽车市场增长不及预期◇欧洲反倾销调查结果对铝轮行业不利◇铸造项目拓展不及预期11、投资建议公司首次进入我们覆盖范围，我们预计2010、2011年EPS为0.36元、0.45元，对应动态PE为31.1倍、24.8倍，相对于汽车零部件行业18倍、16倍的动态PE而言，存在较大的溢价；与中小板33.3倍、25.7倍的动态PE相比，有轻微折价；考虑到公司未来盈利仍处景气阶段、公司在铝轮行业的龙头地位以及集团资产整合预期，我们首次给予公司“推荐”的投资评级，但我们同时强调欧洲反倾销调查仍然存在一定的不确定性。

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