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　　一季度净利润增长远低于，但可能符合公司自身发展战略。报告期内，公司净利润仅增长两成，低于收入35%的增速，同时也低于事前市场对公司业绩的理论预测(一季度除了五粮液销量增长外，有新增的白酒酒类资产和新销售公司带来的利润)。从季报利润表的少数股东损益分析，销售公司的净利润在9亿元左右，公司95%股权对应为8.55亿元，这意味着公司原有业务净利润是下滑的。从公司长远发展的角度看，我们认为公司平滑业绩的做法符合其追求稳健、平稳的发展战略(特别是管理层逐步掌权且稳定后)。公司一季度销售情况还是比较乐观的，销量增速在20%以上。我们预计未来五粮液系列将保持年均10%的销量增长，预计年均提价幅度在5%~8%。我们维持原先预计，2010年五粮液系列酒销量超过1.2万吨。我们认为糖酒会推出的酱香型白酒“永福酱酒”销售前景值得关注。

　　毛利率微增、费用大增、预收款维持高位。从理论上讲，今年和去年的一季报可比性较差，但今年主要盈利指标表现更好应是趋势，理由主要是09年7月成立的销售公司堵住了利润的外流。但公司一季度毛利率并没有像09年三、四季度般出现预期中的大幅增加，同比仅微增2.42个百分点。报告期内净利润增速大幅低于收入增速的原因主要是销售和管理费用的大幅增长，同比分别增长75%和106%，期间费用率同比增加4.61个百分点，达到15.50%。预收账款达到49.66亿元，相比09年末增加5.9亿元，在用新销售公司代替进出口公司后，公司的预收款在09年三季度开始就直线上升(见附图)。

　　2010年业绩快速增长预期不变。2010年是公司实现关联交易解决和管理独立后的第一年，随着经济回暖带来的消费回升、公司积极主动的放量，我们预计销量将在1.2万吨以上。“五粮液”产品出厂价从1月16日起上调8.5%-10.3%，价格继续上行对业绩有较强推动作用。另外关联交易的解决提升了公司毛利率水平和利润回流。等等这些因素都将成为2010年业绩较快增长的重大推动力。

　　维持业绩预测，和对公司的“买入”评级。我们预计公司10-12年EPS1.24元、1.55元和1.86元，以当前29元的股价计算，对应的动态PE分别为23X、19X和16X，考虑到公司治理结构的进一步完善、业绩快速增长和估值较低的因素，维持“买入”的投资评级。