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　　2号准则显著提高净利润，净资产跌幅符合预期。新准则下09年每股盈利1.89元，不仅高于原国内准则1.21元55.7%，而且高于原国际准则1.43元31.9%。主要原因在于三大准则对准备金和保单获得成本的处理方法不同，原国内准则不许递延保单获得成本，对净利润冲击很大，国际准则允许递延，对净利润影响较小，而2号准则通过调节准备金的方式实质上消化了这一影响，避免了系统性的承保亏损(除非发生首日损失)。

　　新准则下09年每股净资产11.57元，低于原国内准则12.87元10.1%，低于原国际准则13.66元15.3%。这一下跌区间与我们最初预估的12%非常接近(《两全其美——2010年保险策略报告战术篇》)，符合预期。

　　09年净利润激增有两大原因，展望10年则可能持平。新准则下，09年每股盈利同比增8.8倍，且高于Wind一致预期1.41元34.1%。主要原因在于：09年A股市场涨幅高达97%(沪深300指数)，且08年公司盈利基数较低。展望10年，假定A股全年涨10%，七年期国债到期收益率上升至3.65%，则预计每股盈利为1.85元，基本与09年持平。其中，寿险和银行业绩基本稳定，财险上升，证券下滑。如果公司释放较多浮盈，可达2.0元以上，但综合收益可能就在1.85元左右。由于万能险平滑准备金分为归属保户和公司的两部分，公司盈利预测将比以往容易。

　　一年新业务价值猛增38.2%，健康人海再显威力。09年FNBV为118亿元，或1.61元/股，主要动力在于：代理人规模增长17%至41.7万人，人均月产能增长15.5%至6261元，同时新业务利润率(按标准保费)从31.4%进一步上升到32.1%。如果将风险折现率调回08年的11.5%，则09年FNBV为1.51元/股，同比增长30.2%，与我们预期的增长30.3%至1.52元一致(《内含价值收益大幅上升——保险行业09年报前瞻》)。

　　今年FNBV或增20%-30%，目前采用20%的谨慎估计，未来可能上调。

　　09年投资业绩优于同行，财险业绩今年有望爆发。总投资收益率6.4%，高于08年之-1.7%，也高于国寿之5.8%，与全行业之6.4%相当；全投资收益率为8.8%，高于08年之-8.3%，也高于国寿之7.5%，略高于全行业之8.7%。结合07年较好的投资业绩，我们认为公司在国内资本市场具备一定优势。09年底权益类投资占比为10.8%，高于年初之7.8%，但低于国寿之15.3%。09年财险综合成本率从08年104%降至09年98.9%。随着保监会持续强化财险监管，严格条款费率，规范承保理赔，今年综合成本率继续看好，在保费高增长、承保有利润、税收风波已过去三大因素作用下，财险净利润有望从09年6.75亿元增至今年19亿元。

　　维持30X新业务倍数，目标价86.25元/股，买入评级。目前公司估值水平显著低于同行，根据4月16日A股收盘价，国寿、平安和太保的隐含2010年PEV倍数分别为2.7X、2.1X和2.1X；隐含新业务倍数分别为24X、12X和18X。平安已成为业务增长最快而估值水平最低的保险股。