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　　我们依旧维持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里的判断，预计2010-2011年EPS分别为1.31元和1.58元，分别增长53.2%和21%。同时预计公司2010年1季度业绩约在0.438-0.485元之间，以保障全年业绩的顺利实现。事实上，若公司把去年解决的关联交易在今年上半年完全释放将有可能超我们预期，主要风险在于公司出于长期持续增长而进行业绩平滑(市场理解为是贵州茅台作了表率)，详细盈利预测假设请参见上述深度报告。

　　我们仍旧维持“买入”评级，公司合理股价为40-45元左右。在省委和市委的直接考核下，股份公司高管的激励制度将逐步到位，并为提升公司治理水平做好准备。在“市值管理”考核指标的实施下，公司未来将更注重长期可持续的业绩增长目标，并提出了长期20%增长的基本指标，同时也树立了将重新永久站到中国白酒行业市值第一的长期愿景。

　　1、公司未来长期发展规划及短期目标：公司目前受到省委市委的多方管理，各方领导基本基调是希望五粮液集团公司能在2020年实现1000亿产值，2009年集团公司实现销售额350亿，同时预计2010年将实现400亿销售额，同比增长约14.2%，我们测算从2011-2020年销售额年复合增速为9.6%。

　　股份公司与集团公司依旧存在形同“母子”的关系，但按照去年年底的整改方案，股份公司目前已基本脱离集团公司的管理，到2011年6月整改方案完全实施之后，届时集团公司和股份公司之间界限将更为清晰。但是上述集团公司销售额的增长目标大部分将由股份公司承担。公司已将维持未来长期20%的销量或销售额的增幅作为主要发展目标，主要在于考虑宏观环境变化和长期稳定的可持续发展。

　　公司在2009年实际销量为8.45万吨，但产量已经达到10万吨，这预示着2010年实际销量可达到10万吨以上。我们测算公司2010年高价位酒实际销量可达到1万吨，即相比2009年的9200吨同比增长8.7%；公司的中低价位酒将在2010年增长20%左右，达到9万多吨。(2009年五粮液系列酒实际投放量已达到1万多吨，但由于有1000多吨五粮液系列酒是以低价位出口，致使2009年高价位酒披露量只有9200多吨，目前在香港及海外销售的五粮液主品牌终端零售价约为76美元左右，要低于贵州茅台主品牌90美元的价格)。

　　根据上述资料，我们测算公司2010年收入增长应达到26.8%，主要在于公司高价位酒销量增长8.7%，同时年初提价了8.53%，以及关联交易的解决将进一步提高公司高价位酒的吨酒价格(我们测算还可以提高10%左右)，而中低价位酒销量增长约20%，加上提价10%，综合导致公司白酒业务收入增长可以达到30%增长，即2010年白酒业务收入为130亿左右，假设其他业务不增长，公司总收入增长可以达到26.8%，接近140亿销售额。

　　同时，公司近几年一直在努力提高产品品质，力图建造全国最大的超国家标准的质量检测中心，前期已投入约3亿，预计在今年可投入使用，为整个名酒带提供坚实的技术后盾和管理支撑。我们预计公司将在今年投入资金约6亿来建设3万吨的酒库，以备为后续高端产品扩张产能之用。公司未来几年将持续不断恢复固态发酵池的产能利用率，2009年公司已恢复了1万吨产能，2010年恢复了5000多吨，我们预计公司在2011年还要恢复1万多吨，以备为后续高档酒的放量做好长期准备，并为公司计划每年20%增长打下基础，我们估计公司在2010年下达的生产指标约15%增长，这为公司2011年实际销量打下基础。

　　2、我们认为公司要想保持20%的销量或销售额增长，就必须要做好中低档白酒的销量增长。考虑到公司浓香型白酒生产工艺的特征，要想生产约1000吨五粮液系列酒，顺带必须生产约1万吨系列酒，公司今后长期的目标是要重点扶持中高档、中低档价位的几个品牌。公司在2009年已强势打造了五粮醇，并取得了较好成绩。从2010年开始，公司还将把五粮春、六和液等中高档及中低档价位的酒强势打造。于此同时，公司将通过团购渠道大力开发定制酒，通过定制酒来把系列酒的销量规模做上去。

　　公司近几年在团购渠道上已取得突破，在定制酒上也收获颇丰，例如与中移动，开源集团等的合作，还比如公司还签订了整个铁道部门的定制酒需求，从去年的300多吨增长到今年的2000多吨。我们认为公司今后还可能会大力开发类似铁路系统这样的集团专供酒，以保障公司产能利用率的持续提升。

　　除了团购和集团定制渠道外，我们估计公司还将计划新增专卖店数量，目前专卖店及专卖柜合计约800多家，未来仍旧有希望达到2000多家的目标。据估计，公司今年已将旗舰店的五粮液系列酒指标量提高了15%左右，结合1季度估计的实际投放量来看，我们估计全年五粮液系列酒增长8.7%较为确定。

　　除了开发团购渠道和集团定制酒专卖外，公司还将结合自身的产能优势，生产和销售多酒种产品，例如“永福酱酒”系列，还有“1218兼香型酒”系列等。预计今年下半年上述产品均将出炉。“永福酱酒”已经召开过新品发布会，银基集团作为总经销商，将在公司的指导下，全权负责其品牌开发。

　　3、关于公司股权激励事宜，我们估计该事项完全要看四川省委、宜宾市委领导态度，公司层面左右不了。但我们认为激励高管并非只有股权激励一条途径，提高高管薪酬也是上策(巴菲特也曾表示过股权激励并非上策，直接拿现金激励更好，高管若看好自己公司长期发展，可自行购买公司股票，事实上，公司董事长唐桥在去年也曾自行购买公司股票以给经销商和投资者信心)。

　　按照去年年底的整改方案，股份公司和集团公司的考核指标已区分开来，省委和市委直接对股份公司提出考核指标，并对其高管的薪酬单独列支。也即2010年公司高管的薪酬将大幅提高，并将被完全列支在公司2010年的年报之中。考虑到四川省其他白酒公司以及贵州茅台高管的激励上，我们估计五粮液的高管薪酬也将逐步跟上，否则，很可能在体制上就跑输给同行竞争对手。

　　对股份公司考核指标中还有重要一项就是市值管理，市值管理将从2010年开始执行，董事长负首要责任，董事办负责执行，据了解，大致情况是市值每年的增长要根据市场环境加以确认，必须高于同行业上市公司市值增长的10%以上，具体权重在试运行之后将逐步确认。我们认为“市值管理”被提上日程将有效提高公司治理水平，并强化公司未来业绩增长的基础。我们认为公司未来仍旧有希望再次成为白酒行业第一市值股。

　　4、我们估计未来白酒行业依旧需要整合，据了解，去年在一个白酒行业论坛中，白酒协会秘书长第一次提出或者说第一次呼吁白酒行业必须整合。现在白酒行业产能浪费的现象非常普遍，必须通过优胜劣汰进行行业整合。但是我们估计公司短期内将不会走出宜宾市，主要在于当地政府希望五粮液公司先在本地市场做强做大。

　　同时，我们仍旧坚持看好高端白酒的长期前景。虽然短期宏观经济的不确定性导致高端白酒波动较大，但随着居民生活水平的提高，高端白酒市场蛋糕的扩大依旧存在空间。但作为个体企业来讲，主要还是抢占市场份额的竞争能力，公司未来仍将重点放在提升自身竞争能力的工作上。

　　目前市场上可称之为高档白酒的品牌主要有四个：茅台、五粮液、国窖1573和水井坊，但真正意义上的全国性品牌只有茅台和五粮液，主要在于水井坊和国窖1573销量还较低，并不能实现全国销售。按照一般的行业规律，中国高档白酒品牌可能只会剩下3个，因此，未来谁能保障品牌的张力，提高品牌价值，谁能保证产品质量，就能获得成功。按照上述要求，五粮液是最有条件的，五粮液本身的发家就是靠质量发展起来的，且其质量保障体系一直是最优的，在产能充足的情况下，五粮液是具备高端增长能力的。为了保障未来高端白酒的放量，我们估计公司近几年将着力把中高档、中低档价位的白酒产销量做起来。

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