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投资要点:
我们近期组织机构投资者对重庆啤酒进行联合调研。公司啤酒业务今年仍然保持平稳增长,重庆石桥铺厂区搬迁的收益预计今年计入损益,将增加公司业绩。治疗性乙肝疫苗临床进展顺利,我们认为未来成功的可能性极大。鉴于公司主要看点——治疗性乙肝疫苗前景乐观,我们继续维持“强烈推荐”评级。
调研要点:
啤酒业务预计今年稳步增长。2009年,公司吨酒均价提高约90元,加上大麦成本下降,带来毛利率提升。今年预计大麦成本不会有明显上升,但均价提高的空间不大。预估2011年成本因素对毛利率的影响会比较明显。
啤酒的成长性已经不明显。国内啤酒市场的高速成长期已经结束。重庆地区人均消费量并不高,但增速也已经放缓。加之去年以来全国范围内打击酒后驾车,明显影响酒类消费。此外,天气不够热也对啤酒消费造成不利影响。此外,农村市场增长不如城区市场。
公司现有产能125万千升,去年产量在100万千升。未来啤酒产能继续扩大的空间有限,公司转向上游,在甘肃有一个麦芽厂,预计今年可以提供4万吨麦芽。但这一规模距离公司的实际需求差距甚远,而且公司自己不种大麦,也是到当地收购,所以很难规避大麦价格波动的风险。
搬迁收益今年入账。公司在石桥铺的老厂拆迁,总共有2亿多补偿款。今年3月底收到重庆的土地收储公司——渝富支付的1.3亿元,第二笔1.2亿多在2011年3月前付清。考虑到成本和处置废弃资产,预计有1亿多净收益计入今年的损益表。
土地增值是公司的隐含价值。重庆作为五大中心城市之一,是西南的核心城市。未来重庆地区的基本建设投资巨大,土地也在增值。公司的新厂区占地300亩,购入时单价在16万左右,现在周边已经上涨到近200万/亩。公司在市区还有一个厂区占地200亩,也有可能搬迁。
治疗性乙肝疫苗今年进入高投入期。公司2009年末公告表示,未来2-3年将投入7千万用于临床。2009年投入超过1千万,预计2010年投入超过4千万。这对公司业绩影响较大。
治疗性乙肝疫苗的临床进展顺利。公司2009年年报披露,治疗性乙肝疫苗的II期临床试验北大中心组已经入组了350人,这一数据已经表明疫苗的安全性得到验证。从各方面的信息汇总看,我们认为治疗性乙肝疫苗相对于目前的乙肝药物,具有如下优势:1)治疗效果更好;2)副作用更低;3)目前看,停药后基本上不反弹。这几点优势,将使得治疗性乙肝疫苗成为一线用药。北大中心组的临床期是76周,预计1年半后揭盲,届时将成为检验疫苗治疗效果的关键时点。此外,浙大中心组可能很快启动,设计入组396人,临床期是96周。我们认为这一组结果将成为前者的补充。
集团持有上市公司的股权面临转让,我们对此解读是中性,但提高了投资的安全边际。公司近期公告,重啤集团拿出持有公司的12.25%股权,公开征集受让方。市场对此解读不一,悲观者认为,这可能是大股东不看好疫苗业务的结果。但我们认为,重啤集团出让公司的股权,真实原因可能是重庆国资需要资金(重庆正大兴土木)。疫苗前景再好,也是远水不解近渴。我们认为:1)重啤持有佳辰85.1%的股权,如果未来疫苗项目成功,很难从上市公司剥离出去;2)如果疫苗不成功,那么流通股东对于是否剥离佳辰也不会有意见;3)过去对重庆啤酒的看法是,啤酒业务估值不高,疫苗的风险溢价较高,但现在股权转让实际上提高了啤酒业务的估值,增加了对公司投资的安全边际。
盈利预期。我们认为未来3年还是看啤酒业务,预估2010-2012年EPS分别是:0.40、0.44和0.43元。我们对公司的治疗性乙肝疫苗仍然乐观,维持“强烈推荐”评级。
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