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　　国泰君安  胡春霞  洪婷  许娟娟

　　五粮液2009年通过建立合资销售公司替换原来的进出口销售公司，并持股95%以完成白酒资产的注入，将原来通过与进出口公司的关联交易而流出上市公司的部分利润重新注回上市公司。资产注入解决了五粮液上市公司与集团之间最大的关联交易，企业业绩将逐步接近五粮液真实业绩。同时，解决关联交易理顺上市公司与集团之间的关系，有利于五粮液内部决策和管理机制的改善，对五粮液价值的回归和业绩的稳定增长有较大作用。

　　今年全年利润将增长20%左右

　　2009年五粮液营业收入和净利润增速分别同比增长39.48%和77.58%，达到110.65亿元和32.49亿元。2009年公司实现白酒销售8.45万吨，增长11%，每股收益达0.86元。2009年年公司建立合资销售公司，解决上市公司与集团之间最大额的关联交易，逐步还原五粮液白酒的真实业绩是去年公司业绩大幅增长的主要原因。2009年对于公司的白酒业务来说是一个调整年，全年高档白酒的销量基本恢复到2008年水平，而中价位酒的销量和收入都实现较快增长，五粮春和五粮醇的销量同比增速都超过25%。

　　五粮液2009年中期被证监会立案调查，目前还没有最终的结果，这是公司目前最不确定的因素。不过从目前的情况看，最大的问题在于公司的信心披露，应该对公司的生产经营状况没有实质性的损害。投资者要注意此事件的后续影响和风险。

　　五粮液董事长唐桥近日表示，五粮液今年一季度业绩会比去年的更好，预计全年利润增长20%左右。据此前公开信息显示，2009 年第一季度，五粮液实现营业收入33.39亿元，同比增长8.19%；实现营业利润16.59亿元，同比增长22.79%；实现归属母公司股东的净利润12.61亿元，同比增长25.05%；实现每股收益0.33%元。

　　2010年经营预测

　　1月16日公司公告将旗下“五粮液”系列酒价格提高8.5%-10%，其中普通52度五粮液出厂价提高约40元，达到每瓶509元。1月份公司产品的销量同比上升30%。公司计划2010年高档产品销量将增加2000吨左右，达到1.2万吨。公司产品在市场上有较好的美誉度，销量的适当增加是有可能的，不过考虑到五粮液出厂价格与批发、零售价格差异不大，提价、放量还存在一定的压力，需要公司在销售上继续努力。由于去年合资设立的销售公司业绩仅在7月份以后才计入上市公司，并且半年就有9亿的利润，因此今年上半年公司报表的业绩增长预计将非常可观，预计公司1季度EPS能达到0.6元左右，预计2010、2011年的EPS分别为1.31元和1.62元。

　　维持推荐评级

　　五粮液长期遭人诟病的关联交易问题在2009年终于得到了实质性的解决，公司的法人治理结构和内部管理制度也开始整改并逐步好转，我们认为2010年五粮液的股价将逐步还原五粮液白酒的真实业绩和投资价值。

　　唐桥透露，今年五粮液将集中力量做大做强主业，目前已计划推出“永福酱酒”作为今年的主打产品之一，并准备了27000吨的产能。

　　对于西南旱灾，唐桥表示，旱灾对五粮液基本没有影响。由于人工成本和部分原材料成本上升，五粮液已经在2月份提价8%，今年暂时不会再提价。

　　2010年五粮液的量价齐升也将继续推动公司业绩的增长，相对与目前的股价，公司2010年的PE只有21倍左右，估值偏低。

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