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　　不考虑与北药集团合并等因素，我们预计华润三九(000999)未来将继续保持年均20%的净资产收益率，预测公司2010-2012年每股收益分别达到0.86元、1.04元和1.24元，对应动态市盈率为29.07倍、24.04倍和20.16倍。公司在医药企业中估值偏低，同时并购北药对华润集团在中国医药业未来的发展构成利好，因此给予公司“推荐”的投资评级。

　　主业定位明确业绩稳定增长。

　　公司控股股东为华润医药集团股份有限公司，集团公司控股多家医药企业，旗下有山东东阿阿胶集团、三九医药集团、华源集团，总资产260亿元。

　　公司为中药龙头企业，2009年医药销售收入占公司收入比例达到86.07%。公司以品牌类非处方药为核心业务，同时中药处方药、中药配方颗粒发展速度迅猛，成为公司的利润增长点。旗下的三九集团拥有三九胃泰、999感冒灵、999皮炎平、正天丸等具有极高知名度的三九系列OTC品牌产品，同时东阿阿胶集团在阿胶生产方面具有垄断优势，是国家的中药龙头企业。集团公司还涉足包装行业、医疗服务、房地产和食品行业，近期与北京市政府的合作协议中，还意向性地涉及了微电子行业。华润集团医药主业定位明确，主营业务业绩增长稳定，同时适度涉足新兴产业，为公司的发展奠定了坚实的基础。

　　2009年公司收入稳步提高，制药业务增长较快，收入占比继续增加，主业集中度进一步提高。报告期内公司实现营业收入48.52亿元，同比增长11.48%，其中制药业务实现收入31.50亿元，同比增长30.6%，而食品、包装印刷等业务增长较慢，房地产业务同比下降95.00%，使得制药业务收入占到总收入的64.91%，上升9个百分点。

　　非处方药(OTC)业绩的持续增长为公司业绩提供保障。OTC业务是公司当前的核心业务，2009年公司OTC业务实现销售收入22.56亿元，同比增长30.72%。目前国内OTC市场仍处于成长期，公司是行业龙头，拥有强大的OTC营销优势，加之成功的品种规划和基本药物政策的助推，我们对其OTC业务继续保持快速增长充满信心，预计2010-2012年非处方药的复合增长率可以达到20%。

　　处方药业务将成为未来增长点。公司的处方药业务分为三部分：中药注射剂、抗生素和免煎中药。2009年公司中药注射剂实现销售收入4.19亿元，同比增长37.25%。其中华蟾素注射液将是中药注射剂未来的最大亮点，该产品是抗肿瘤甲类品种，相对于其他竞争对手，无论从报销比例、推广难度还是使用成本来看，都具有明显的竞争优势。同时公司还是免煎中药行业的龙头和行业标准的制定者，预计未来几年全国免煎中药业务仍有望保持30%以上的快速增长。

　　合并北药打造医药航母。

　　公司未来的最大亮点来自集团公司4月2日与北京市政府签署的合作框架协议，协议的核心内容是华润集团旗下的华润医药将100%持有北京医药集团股份作为对价，北京市将持有华润医药30%的股份，同时华润将把医药总部设在北京。

　　北药2009年销售收入269亿元，排名仅次于中国医药集团总公司、新上药集团，在中国医药企业中排名第三。其员工逾1.7万人，控股参股20余家企业，旗下有双鹤药业、万东医疗两家上市公司，此外下辖北药股份、安徽华源、昆山医药、新西北双鹤四个商业流通企业。

　　若此次顺利合并北药集团后，公司的规模将超过新上药集团，成为仅次于国药集团的国内第二大医药企业，大大提高公司在医药行业的竞争力。