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　　在行业竞争加剧、景气度不佳的情况下，作为旅行社行业的龙头，公司依靠自身品牌优势、差异化产品和完整的产业链结构，成为旅行社行业的整合者最佳人选。

　　公司在北京拥有22家直营连锁店，11家京外旅行社子公司(含境外3家)。

　　此外下属子公司还与周边城市的多家旅行社签署了产品代理协议，初步建立起产品代理体系。在行业景气度回升和世博会召开等一系列事件的刺激下，公司的旅行社业务有望迅速提升，我们预测2010-2012年公司旅游服务业务将实现净利润为1467万/2574万/3200万元。

　　乌镇景区业务目前是公司收入的主要来源，09年乌镇实现权益净利润5500万元，占公司净利润总额的22%。为了乌镇景区的外延扩张，公司计划启动乌镇公司境外IPO的资本运作。

　　为了符合发行条件，公司首先要降低对乌镇分公司的持股比例，估计将从从现在的60%下降至40%左右。目前港股休闲消费类公司的PE水平约10-15倍左右，远远低于A股的平均估值。这说明如果乌镇上市，公司将要面临权益利润分成比例下降和估值折价的双重负面影响。但如果乌镇外延式扩张可以抵消这两方面的负面影响，IPO将是公司未来盈利和股价爆发式增长的重要催化剂。

　　公司目前参与的三个房地产项目基本上已结算完毕，慈溪项目于09年上半年开工，一期项目预计2011年将进入结算期高峰期。由于房地产结算面积下降，房地产业务2010年收入和净利润较09年将大幅下滑，是拖累2010年业绩增长的主要原因。我们预计2010年-2012年房地产业务实现权益净利润为3200万/8400万/1.02亿元净利润。

　　不考虑非经常性收益，预计公司2010-2012年EPS为0.48/0.73/0.89元，结合各业务分类估值和DCF估值，我们认为公司的合理价值为16.5-18.3元左右，公司当前股价处于合理区间内。但考虑到旅游行业的盈利低基数效应，世博会辐射效应和乌镇IPO推动业绩超预期增长，我们维持公司“增持”的投资评级。