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　　年报悬疑(二)

　　记者 杨帆

　　编者按：

　　营业收入超过200亿的大商股份16年来首次报亏，销售费用大幅增加，变更固定资产折旧年限……种种蹊跷引来机构和投资者纷纷质疑公司业绩的真实性。在迷雾背后，是一场耗时长久的集团改制与管理层曲线鲸吞国资的戏法。

　　年报一次亏到底

　　年报亏损足以让关注大商股份(600694)的各类人士跌破眼镜，这家1993年就上市的公司，16年从未交出过亏损的财报。而今日，大商股份则公告净利润亏损1.16亿元，同比下降150.16%；基本每股收益亏损0.40元，同比下降150.63%。

　　然而，对于大商股份亏损的原因，公司在年报中却没有任何解释！因此，记者只能查阅公司的业绩预亏公告，发现，公司将亏损的原因归纳结为“受国际金融危机的影响，市场景气度不足，零售行业竞争日趋激烈，公司面临的形势依然严峻，销售增幅减缓，毛利率下降，费用上升，利润大幅下降”。

　　事实上，公司的亏损理由不足以让市场信服。中金公司在去年12月31日曾经发布研究报告，认为大商股份真实盈利能力至少将在6亿元以上。“假设公司新店亏损2亿元(亏损较大的青岛店、郑州总店和哈尔滨店亏损1.3亿元)，老店平均盈利1500万元，则净利润也可达6.4亿元。”

　　记者查阅年报还发现，公司2009年实现营业收入211.63亿，同比增长12.27%；公司经营活动产生的现金流量净额为12.26亿元，同比增加1.25%。然而，与这些增长不和谐的是，公司净利润竟然为负！现金流与收益“背道而驰”，这引来不少投资者质疑。

　　一位注册审计师指出：“公司净利润是负数，而经营活动现金流高达12亿元，两者严重不配比。”这主要源于09年公司长期借款15.17亿，较08年增加8.98亿元，增长了144.85%。中金公司也认为，一般而言，零售类公司的现金流为净利润的1.5-2倍。

　　同时，年报还反映出公司销售费用大幅增加，吞噬利润的情况。09年大商股份销售费用为12.09亿元，同比增长62.43%。公司解释为：“本报告期公司的促销力度较大以及2008 年末新增店铺较多所致。”对此，审计师有不同的看法：“公司销售费用增加过多实属异常，当中很容易隐藏猫腻。”

　　管理层人为压低业绩

　　由此开始，大商股份的业绩一再出乎市场预料的差，低于各家研究机构的预测。于是，无论在论坛还是博客上，越来越多的声音开始质疑大商股份业绩的真实性，不少投资者都推测公司管理层为了实现改制而故意压低业绩。

　　记者了解到，公司管理层激励不到位，抑制了业绩释放的动力，事实上公司在2006 年已有3 亿元净利润。而大商股份表现出“人为地”抑制利润是从08年三季度业绩开始的。2008年前三季度，大商股份营业收入同比增长28%，但归属于母公司所有者的净利润却减少15%。

　　大商股份利润大变脸，主要是通过变更会计估计实现的。自2008年1月1日起公司对固定资产部分类别及经营租入固定资产改良支出的折旧摊销年限进行变更，将原本按照10年计提折旧的内装修、运输工具、经营租入固定资产改良支出的折旧年限分别调整为5年、4年、5年。在实施新的会计估计后，2008年公司增加的折旧摊销额为3.82亿元。巧合的是，大商股份在披露三季报时还披露了一项3.97亿元的营业外收入。以上两个事项产生的金额竟然十分接近，由于方向相反，在会计处理上正好抵消。

　　在零售业整体回暖的大背景下，2009年公司并没有交出相称的业绩报告。对此，中金公司在一份研究报告中坦言：“历史上公司压业绩、投资者关系不佳，都是为了降低管理层激励成本，今后这些不良做法的动因可得以消除。”

　　同样，华泰联合证券在今年3月8日的一份研究报告也指出：“客观的评价，不可否认其在历史上的道德风险的确对流通股东利益存在一定损害。”

　　真实业绩究竟多少？

　　与大商股份国内第一大百货门店规模和最高百货销售收入不匹配的是，公司近几年来的报表业绩波动过大，显著低于行业平均水平，大商股份的真实业绩究竟如何，成为投资者愈发关注的一个问题。

　　目前大商股份主营业务包括百货、超市、家电三大块，其中百货门店69 家，其中13家左右为新店，剩余56家为老门店，独立超市和电器卖场超过20 家。2008 年公司销售收入中，百货收入占比达到77%，因此公司百货业务经营状况将极大的影响公司的最终业绩表现。

　　事实上，大商股份资质十分优良。中金公司指出，大商销售收入200 多亿元，其中120 亿为百货，80亿为超市和家电，将百货业务按4%的行业净利润率平均水平，其它业务按保守1.5%的水平测算(行业在2%-3%)，公司净利润也能够达到6 亿元。况且大商自有商业物业较多，净利润率应当更高。

　　同样，华泰联合证券也认为，公司成熟门店2009、2010 年真实权益净利润分别为6.444 和8.355 亿元，折合EPS2.194 和2.845 元。

　　此外，从今年一季度公司的“开门红”便可印证公司资质其实优良。今年3月18日，大商集团公司网站上发布消息称“大商集团实现开门红”，销售同比增长20%，为完成全年计划奠定了基础。

　　基金不离不弃赌未来

　　记者查阅公司股东情况发现，尽管大商股份在去年10月份就预告2009年业绩亏损，但去年四季度机构对公司还是钟爱有加，年报中前十大流通股东中密密麻麻的仍是各类基金。

　　虽然大商股份的业绩一再低于预期，但从年报披露的股东情况可以看出，扎堆的基金们并没有明显减持抛售。公司前十大流通股东中除大股东大连大商国际有限公司外，其余9家包括4家基金、1家保险公司、2家社保基金以及2家QFII，合计持有公司股票5864.55万股。而在去年第三季度末，9家机构投资者持有公司股票6231.83万股，也就是说，在第四季度公司业绩亏损的背景下，机构仅仅减仓了367.28万股。

　　其中，公司第二大流通股东太平洋保险在四季度增仓至1302.54万股；而两家QFII均为第四季度新进股东，分别持有486.47万股和365.655万股，为公司第七和第十大流通股东。

　　对于大商股份业绩的真实性，市场一直存疑。因此，“公司管理层为实现改制而故意压低业绩，公司如果完成改制，业绩将有大幅增长”，这样的投资逻辑在投资者中有非常大的市场。有的基金经理甚至表示，大商股份是一头“沉睡的狮子”，“主要是在赌大商股份的未来，包括业绩恢复正常和公司改制”。

　　40亿资产缩水20倍 管理层曲线MBO

　　大商股份管理层谋求MBO(管理者收购)早已经是公开的秘密。去年下半年开始的改制路程便揭开了这层迷雾。

　　2009年10月31日，大商股份公告称，大连市国资委于2009年10月28日与深圳市曼妮芬针织品有限公司、浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司、波司登股份有限公司签订了大商集团100%国有产权转让合同，上述三家公司分别受让40%、33.33%、26.67%大商集团国有产权。

　　大商集团产权转让获得国家相关部门批准后，大连大商投资管理有限公司(大商集团和大商股份主要管理层设立)将对产权转让后的大商集团增资。增资完成后，上述三家公司及大商投资在股份制改造完成后的大商集团持股比例依次为30%、25%、20%、25%，各方间接持有的公司权益将变更为2.64%、2.2%、1.76%、2.2%。

　　更值得一提的是，大商集团1.8亿挂牌转让遭到业内人士质疑，认为近40亿资产仅作价1.8亿。公开资料显示，大商集团是中国最大的百货商业集团，在2009年中国500强企业排名第86位。目前，拥有大型店铺160家，分布在11省(包括北京市)50多个城市，总经营面积超过450万平方米，2009年销售突破700亿元。截止2008年12月31日，大商集团总资产127.51亿元，净资产39.82亿元。而这次却仅以1.8亿元如此低价出售，其演变戏法不禁令人惊叹！

　　此外，业内人士认为，此次转让还违反了公平竞争的原则。根据大连产权交易所2009年9月1日发布的挂牌公告，大连国资委以1.84亿元转让其所持有100%股权的大商集团，对于意向受让方提出了多个条件限制，其中最主要的条件是：应为营运10年以上的生产型企业法人，该法人应与大商集团建立长期合作关系，并为大商集团百货主营业务提供主力商品，且拥有中国名牌和中国驰名商标称号。

　　颇有意思的是，对于符合上述条件的企业名单，在挂牌公告中还有这么一句话“附符合上述条件的企业名单”，也就是说，挂牌公告已经圈定好了候选名单，但记者仔细搜索并未查询到该名单。

　　由此，不少人士质疑大商股份管理层暗自选定了3家关系密切的供应商作为托，来参与大商的改制，替其竞买代持大商集团国有股权。据报道，为牵制这几家“当托”的战略投资者，大商股份“暗度陈仓”地通过与供应商的结算渠道筹措收购资金。

　　《投资快报》发自广州

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