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　　《红周刊》作者：孟伟

　　2009年度特变电工实现营业收入147.54亿元，同比增长17.86%，净利润15.29亿元，同比增长58.80%，每股收益为0.85元。由于铜、铝等原材料价格同比大幅下降，变压器和电缆毛利率分别上升3.3%和3.7%，达到28.4%和17.8%，成为利润大幅上升的主要来源。公司是我国变压器龙头企业，2009年公司220kV、500kV和750kV变压器的中标份额分别达到23%、37%和79%，排名第一，特高压的市场份额优势明显。除了变压器业务外，公司还涉及高压电缆、国际输变电项目工程、新能源、煤炭等业务。2010年面对国网投资大幅下降的不利局面，公司将继续提升产品市场占有率，加大国际市场开拓力度，公司的变压器、特高压以及海外建造工程等业务有望保持高增长。

　　变压器产品市场份额大幅提升

　　目前公司变压器产能为1.56亿千伏安已经满产，预计2010年的产量可达1.53亿千伏安，产能的快速扩张使得公司的规模优势更加明显，从而保证在毛利率稳定的情况下，通过调节价格获得超额收益。从2009年国网变压器招标情况看，公司变压器产品的市场份额大幅提高，总体市场份额从08年的13.6%上升到09年的31.1%，其中，220kV、500kV和750kV变压器的中标份额分别达到23%、37%和79%，在所有投标企业中排名第一。而2008年公司在220KV和500KV变压器招标中的份额分别为12%和15%。此外，公司加大了电站变压器市场的开拓力度，中标溪洛渡等大型水电项目，水电市场占有率居行业之首，并获得红沿河核电站变压器订单。在特高压领域，公司承接了四川向家坝-上海±800kV和云南-广东±800kV特高压直流换流变压器项目，将在2010-2011年贡献收入。目前公司变压器在手订单预计在140亿元左右，生产任务饱满。

　　特高压成为智能电网的坚强后盾

　　从国网、南网的规划看，交流特高压将在2010-2013年集中投产，将全面替代现有的500kv电网。随着晋东南交流特高压示范线路验收合规，2010年特高压电网建设也将出现爆发式增长。由于交流特高压作为未来的骨干电网，并且也是未来智能电网建设的先决条件。2009年公司750kv变压器的中标量出现了大幅增长，同比增长490%，主要原因除了招标总量明显增长以外，新疆地区开始大规模招标也是重要原因。公司在新疆具有明显的地域优势，几乎囊获所有工程。国网规划到2020年西北五省750kv线路的变电容量将达到3.3亿千伏安，其中新疆地区超过1亿千伏安。市场分布上西电集团和特变电工分别在陕西、新疆具有垄断优势，而其它省市则由3家企业(特变、西电、天威)平分，预计公司在750kv变压器领域将一直保持50%的市场占有率。目前公司750kv变压器的毛利率略高于500kv，2010年随着产量的大幅增长，单位折旧及原材料用量将迅速下降，预计未来的毛利率将稳定在28%-30%的水平。

　　新能源为未来业绩增长点

　　2009年公司的太阳能业务占收入比重为10%，实现收入14.75亿元，同比增长10.39%，毛利率3.74%，同比下滑2.22%。毛利率下降的主要原因是09年上半年消化高成本的原材料存货，营收增速较小的原因是2009年多晶硅和组件价格低迷。2010年我国太阳能拟新增装机容量同比增长970%，毛利率将会有所回升。另外，我国太阳能资源西部较为丰富，尤其是新疆、西藏、内蒙等地区，如若我国大规模发展太阳能产业，公司的地理优势明显。随着石油、煤炭等一次能源价格的上涨，太阳能发电的成本与传统能源的成本差异逐步缩小，有利于太阳能产业的进一步发展。公司一体化太阳能产业链已经形成，为公司未来盈利储备了增长点。

　　海外建造工程成为业绩增长新动力

　　随着全球经济的复苏，周边国家及部分国际市场对高端输变电产品的需求仍然非常旺盛，公司作为亚太地区最大的变压器制造商，已经树立了公司良好的国际品牌形象，为公司进一步实施国际化战略奠定了良好的基础。2009年公司实现海外收入27.94亿元，同比增长18.05%，海外营收占比达到18.94%，连续三年保持上升势头。公司目前国际成套工程合同总价值约40亿元人民币。2010年，面对国内电网建设投资的下降，公司将加大国际市场开拓力度，海外业务拓展将成为公司未来重要的发展战略，作为公司未来的主要增长点，预计收入增幅有望达到30%以上。

　　增发提升公司综合实力

　　公司拟公开增发不超过3.5亿股，融资36.98亿元进行产能和实验室扩建。其中超高压项目完善及出口基地建设项目，拟投入7.8亿；直流换流变压器产业结构升级技术改造项目，拟投入3.6亿；特高压交直流变压器套管国产化建设项目，拟投入2.6亿；特高压变电技术国家工程实验室升级改造建设项目，拟投入6.2亿；超高压及特种电缆建设项目，拟投入7.55亿；国外工程承包项目，拟投入9亿元。上述增发项目基本属于扩产或市场拓展，这将有力提升公司的技术实力和竞争能力。

　　风险因素

　　公司输变电产品原材料铜、铝价格波动较大，如果公司不能很好把握产品定价与原材料价格的走势，产品利润率可能会下降。2010年电网投资有可能下降，公司面临着国内需求放缓的风险。09年太阳能硅片、太阳能系统工程毛利继续下降，新能源业务恢复发展尚需时间。

    盈利预测

年份	2010E	2011E	2012E
每股收益(元)	1.07	1.31	1.47
净资产收益率(%)	22.24	23.78	25.47
主营收入(亿元)	176.60	209.52	218.03
净利润(亿元)	19.33	23.53	24.56

　　说明：相应的盈利预测综合值是根据机构最近六个月内研报预测记录值，经过简单平均取得，未考虑公司分红送配情况。

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