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　　申银万国证券研究所 蒋健蓉

　　美元将重新走强

　　备受关注的美元指数走势在近1个月的调整后开始重新走强。我们认为先期导致美元调整的主要原因有4 方面：一是领先指标显示美国经济可能在1季度回落；二是欧洲经济增长可能会高于预期；三是主权信用危机的恐慌情绪有所缓解；四是新兴市场货币政策收紧步伐可能会减缓。

　　我们认为，美元最近的明显走强与欧洲内部解决债务问题的进展相关。市场开始正视欧元建构本身存在的内生弱点问题，这对于长期美元、欧元汇率的变化将产生深远的影响。同时，美国政策收紧的预期也可能会有所抬高，这也将有利于美元指数的走强。我们维持中期看涨美元的逻辑。最近欧元和欧洲政策、经济的表现是汇率市场的最大不确定因素。我们缩短对于美元盘整期的时间长度判断，认为未来3—6个月里，美元指数在调整中继续走强将是大概率事件。

　　关注信贷、物价和外贸

　　国内对调控政策的敏感性不断提高。我们通过对国内外历史经验的考察，发现政策正常化往往需要一定的过程。目前市场最关心的是何时政府会开始采用价格控制手段。因此，对于4月份来说，最值得关注的还是信贷、物价和外贸这三个数据。

　　我们预计3月份信贷投放8000亿左右。一季度累计信贷投放近2.9万亿，尽管比去年同期少增1.7万亿，但仍然超出管理层所认可的水平。物价方面，受国际大宗商品价格上行和国内需求的推动，PPI将再次攀升到7%左右。原本市场预期3月份CPI涨幅较2月的2.7%会有所回落，然而由于旱灾导致的涨价预期的增强，我们担心CPI涨幅可能超出预期。我们预计CPI涨幅在2.6%—2.8%。由于基数影响，出口增速会明显回落，我们预计出口增长29.3%，比上月回落16个百分点。顺差可能在82亿美元，比去年大幅度减少104亿美元。

　　如果这三个数据和我们预期的方向一致，则4月份在货币政策上仍然采取量化控制的可能性会更高，但在二季度加息的必要性在不断提升。

　　首先，已经增速偏快的投资可能会进一步加速。根据统计局公布的最新数据，1—2月份新开工项目计划总投资10616 亿元，同比增长42.7%，虽然比去年同期下降44.8个百分点，但增速仍然偏快。并且，目前资金仍然充裕会支撑投资增速的继续加快。如果将中长期贷款与固定资产投资资金来源中的国内贷款相比较，2009年大约有2.9万亿资金未投入使用。而固定资产到位资金与固定资产投资额相比较，大约有2.4万亿资金未投入使用。2010年新增信贷加上2009年未投入使用的资金，资金面仍非常宽裕。而且，二季度是传统的投资旺季，2001—2009年这9年中，有7年的投资增长率高于一季度。

　　根据人民银行最新公布的调研数据，一季度贷款需求景气指数达到69.1%，仅次于2007年第三季度。这也表明企业的投资冲动非常强。此外，保障性住房将进一步加大投资力度。根据各地方两会的工作报告公布的数据估算，今年保障性住房建设面积将达2亿平方米，占2009年全国房地产新开工面积的18.1%，大量的房地产开工将推动投资上行。

　　其次，综合考虑翘尾因素和新涨价因素，物价在一至三季度冲高的压力加大。我们认为食品价格问题不大，因为食品价格主要受粮食价格和生猪价格影响，而我国已经连续6年实现粮食丰产，而生猪存栏量也维持高位。虽然中国西南部遭遇严重旱灾，但由于这些地区并不是中国粮食的主产区，因此对食品价格影响不大。然而，更值得关注的是非食品价格。

　　从食品和非食品价格走势看，食品价格明显低于2007—2008年，而非食品价格的涨幅已经明显超出2007—2008年水平，压力较大。这一方面是前期流动性带来的需求带动，另一方面，资源税价格改革也带动了部分非食品价格涨价。2010年将继续推进要素价格改革，而这也将进一步推动非食品价格上涨。根据我们的测算，水电及燃料如果提价10%，将推动CPI上升0.55个百分点；如果提价20%，将推动CPI 上涨1.1个百分点。

　　再次，二季度出口增速有望加快。随着国外经济的复苏，中国对主要经济体的出口迅速恢复。我们预期出口将继续向好。证据之一来自美国销售形势好于预期，库存指数和库销比已经降至低位，这将推动出口进一步加快。证据之二，来自美国PMI的良好表现。研究发现，美国PMI指数与中国出口增速之间相关性大，美国PMI 指数显示二季度中国出口增速有望加快。我们预计2010年出口增速为21.9%，而实际增速可能比我们预计的还要高。

　　高出口加之高投资的组合，容易将中国经济从复苏引向过热，因此从经济的平稳健康发展角度，也有必要通过既升息又升值来避免可能的经济过热。因此，我们预计央行将在二季度加息一次，将存贷款利率提高0.27个百分点。同时，在二季度开始恢复升值，全年升值幅度3%—5%。我们认为在出口恢复之后，保持支持性汇率的必要性不大。升值不但有利于进口，也有助于促进出口升级。

　　大盘股有望跑赢市场

　　在上海世博会开幕前夕，酝酿多年的融资融券和股指期货两项重大市场创新终于开花结果。融资融券于3月31日正式启动，而股指期货也将于4月16 日正式上市。市场以创新的姿态迎接世博盛会。从对市场的影响度来看，我们认为由于融资融券试点初期规模将比较有限，因此股指期货推出的市场影响将大于融资融券的市场影响。

　　股指期货推出前后的短期，从台湾、韩国、香港等新兴市场的超大盘股表现来看，超大盘股短期基本与市场走势一致。从美国市场看，超级大盘股走势基本与标普500一致。也就是说，股指期货推出前后短期内大盘股没有明显的超额收益。

　　从较长时期看，在股指期货推出半年内，美国市场、日本市场的大盘股表现比较好，但韩国大盘股表现不好。在股指期货推出半年后，美国市场、日本市场的中小盘股票跑赢大盘股。韩国市场的大盘股与市场表现基本一致。

　　对于国内市场，考虑到前期大盘股表现一般，股指期货推出前后短期内大盘股即便没有超额收益，也不会落后市场。从长期来看，随着机构投资者占比的增加和基于股指期货为工具的投资策略的多元化，尤其是由于市场对中国经济加速复苏信心的增强，大盘股会跑赢市场。

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