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　　公司过去的快速成长的驱动因素来自三方面。首先是品牌、产品定位恰当，黑牛食品具有从名称上就具备典型的乡土气质，加之适当的形象代言人，使其在二三线尤其是农村市场拥有良好形象。其次，独特的车销模式适应了二三线市场较为零散的销售网络，相比娃哈哈的联销体模式各有千秋。而2008年国内乳业三聚氰胺风波也给了公司快速扩张的机会。

　　豆奶行业格局未定，存在超越并领先的机会。豆奶粉业务上虽然维维大幅领先，但其多元化策略导致主营业务多年停滞不前，给了后来者赶超的机会；液态豆奶方面国内尚未出现全国化品牌，维他奶、杨协成等均将核心城市作为主攻市场，而广大的二三线市场尚未有效开发，黑牛具备良好的竞争环境。

　　黑牛的挑战。中国消费者的大豆饮食习惯有利豆奶的推广，但廉价豆浆也形成了一定阻碍。我们对公司未来3年保持快速发展相对乐观，但认为公司规模达到10亿元水平后，应该考虑调整跟随者策略及提升品牌时尚化，要学习娃哈哈营养快线、蒙牛酸酸乳的成功，公司还有很长的路要走。

　　募资项目选址合理，利于优化全国布局，降低生产成本，扩大销售规模。公司募资项目主要用于2010年后增加2.23万吨豆奶粉、7.92万吨液态豆奶、6660吨麦片的产能，布局在安徽、陕西等地，有利于公司继续强化此类二三线市场的地位。

　　投资策略。估值定位上，维维股份业务较杂且豆奶粉发展停滞，其偏高的估值没有参考意义。我们选取业绩处于成长期、股本总量相对较小、并且最好也定位于二三线市场的食品饮料股作参考，其10年平均PE已到40倍，仍然偏高。我们认为30倍PE相对合理，对应股价19元。