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　　3月26日，重庆啤酒开盘后迅速涨停，我们认为公司啤酒主业平稳增长，股价上涨与治疗性乙肝疫苗的进展有关。

　　我们自2009年8月推出《橘子快红了》的深度报告后，对治疗性乙肝疫苗的临床结果进行分析，对其前景表示乐观，给予重庆啤酒“强烈推荐”评级。

　　我们的观点：

　　治疗性乙肝疫苗的临床进展顺利。从2009年公司年报可以了解到，以北京大学人民医院为中心实验室的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的II期临床研究”正在全国16家医院开展临床试验，计划试验周期76周/人，计划入组实验人数360人，截至年报公布时，已入组实验人数为322人。我们认为，根据这一进程推断，目前360人入组应该基本完成。(临床方案设计要求最后有300个以上有效病例即可)我们认为，在病人入组完成后，临床医院会有一个小结，就入组过程中的问题以及临床观察到一些现象进行讨论交流。我们认为，二级市场股票涨停，与投资者对临床结果有好的预期有很大关系。

　　我们对临床进程可能出现结果的分析。在早期阶段的临床结果分析中，我们指出，治疗性乙肝疫苗相比目前的治疗乙肝药物，有如下优点：1)治疗效果更好，以血清学指标判断，有效率可能高于目前的治疗药物；2)副作用更小，治疗性乙肝疫苗的剂量安全，而且其机理是调动人体自身免疫反应，与现有药物不同，从理论和实践两方面都证明其副作用远小于现有药物；3)反弹可能性小，现有药物如核苷类药物，很难清除乙肝病毒，一旦停药，有很大的比例出现反弹，而治疗性乙肝疫苗在早期小样本临床中发现，即使治疗结束几年，也不会出现反弹。从以上几点分析，我们认为，治疗性乙肝疫苗将很有可能超过现有治疗药物，成为一线用药。

　　目前对临床结果是否有更好的结果出现预期。一般而言，对于乙肝治疗，大家关注的是病毒的清除(减低至检测限度以下)和血清学指标的变化(出现e抗体或者e抗原转阴，即大三阳转为小三阳)。但是有更核心的指标，即s抗原转阴或出现s抗体，这意味着乙肝病毒可能彻底清除。从机理上说，治疗性乙肝疫苗是可以实现这一目标，因为其原理就是模拟人自然状况下的清除乙肝病毒过程。而现有药物从机理上讲，是很难达到这一目标(殊途，如何能同归？)而这也可能是治疗性疫苗最激动人心的看点。我们认为，随着临床病例的数量增加(目前360例，其中240例是给药组，远大于早期小样本的临床病例数)，未来有可能观察到由治疗性疫苗带来的s抗原转阴病例。但我们应该意识到，这一过程可能非常慢。

　　新一组临床可能很快启动，也许带来激动人心的新结果。公司年报披露，佳辰公司计划于近期启动以浙江大学医学院附属第一医院为中心实验室的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎患者的疗效及安全性的随机、双盲、多中心II期临床研究”工作，该项试验初步计划试验周期96周/人，计划入组实验人数396人。从这一信息我们注意到，这一组的临床方案有几个特点：1)入组病人数量更多；2)观察时间更长；3)和现有治疗药物联合用药，解决后者的复发问题。目前还没有明确治疗的剂量，但我们根据过去的信息判断(早期小样本预实验是每个疗程4次给药，II期正式实验是每个疗程6次给药)，有可能会增加给药的频率，因为从免疫角度看，免疫效果好坏与单次给药剂量关系不如与免疫频率的关系更密切(预防性疫苗，很多时候也是多次注射，以达到好的免疫效果)。如果真如此，那么治疗效果可能更明显。

　　不同的临床结果会带来不同的市场空间。我们在《橘子快红了》中，对临床结果做了各种情景假设。从目前看，治疗性乙肝疫苗达到现有治疗药物的结果是没有问题的，并且由于副作用更小、不反弹(或者反弹比例很低)，因此能成为一线用药。由于这是具有自主知识产权的一类新药，定价上会有优势，我们认为能占有相当高的市场份额。与核苷类药物以及干扰素相似，其针对的治疗市场是已经出现大三阳的乙肝病人群体，这一潜在数量在2000－3000万人。

　　如果出现超预期的治疗效果，其市场空间会超过我们的想像。如果在大范围临床中，观察到更优的结果，例如出现s抗原转阴或者出现s抗体，那么意味着乙肝病毒的彻底清除。治疗性乙肝疫苗讲超越所有的乙肝治疗药物，达到它们所无法企及的高度。这样其对应的市场可能是1.2亿乙肝病毒携带者(特别是无症状的健康携带者)，这有可能从根本上改变中国乙肝群体庞大的状况，具有极高的社会意义和经济价值。我们认为，从机理上讲，这种可能性存在，但在临床结果揭晓之前，我们还需要耐心等待，毕竟“橘子红了，我们只需要在树下等待摘果实”。

　　盈利预测。未来3年，治疗性乙肝疫苗都还处于临床阶段，不会给公司贡献业绩。我们对啤酒业务做了预测，预估2010－2012年EPS分别是：0.40、0.44和0.43元。公司的啤酒业务合理估值在30倍PE，则12元是啤酒的价值，12元以上是治疗性乙肝疫苗的风险溢价。我们认为从目前的信息判断，治疗性乙肝疫苗的成功可能性很大，前景可能超过我们此前的预期，继续维持“强烈推荐”评级。