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业绩符合预期。2009年公司实现营业收入203.61亿元,同比增长6.08%;归属于母公司的净利润4.28亿元,同比下降9.51%;每股收益1.02元,与我们预期一致;2009年度分配预案:每10股派发现金股利1.0元(含税)。
销量增速落后行业。2009年公司实现重卡销量8.1万辆,同比增长2%,增速落后行业16个百分点,主要原因:(1)2009年2季度开始重卡行业以半挂车的单边修复为主,公司在此领域竞争力相对欠缺,市场份额遭一汽等对手快速挤占;(2)EGR产品在年内出现一些质量问题,对公司品牌形象和销售产生了负面影响。
毛利率不升反降。2009年公司毛利率仅为8.05%,在原材料成本环境大幅改善的情况下依旧同比下滑了0.58个百分点,与其他可比公司形成鲜明反差。我们判断,毛利率不升反降的一方面原因是受EGR产品质量拖累(返修、赔偿支出增加),同时公司在成本控制环节也存在瑕疵。另外,公司年末资产负债率达到80.21%,增加5.03个百分点,其中长短期借款余额合计增加25.6亿元,也反映出商务政策变化(以规模为导向、增加返利)对公司营运周转带来了一定压力。
瑕不掩瑜,2010年具备较大增长潜力。我们预计国内重卡行业2010年增速为15%,公司在经历2009年的调整后,业绩具备较大的增长潜力,主要理由:(1)EGR产品在2009年出现的一些技术问题已得到解决,并获市场普遍认可;(2)单车价格和附加值更高的HOWO系列重卡占销售比重进一步提升;(3)主要海外市场需求总体回暖;我们预计2009年公司重卡销量9.4万辆,同比增长16%,毛利率有1~2个百分点的提升空间。此外,集团与MAN合作导入的发动机项目预计在年内量产,整车系列产品的后续推出也有助于未来盈利能力继续走高。
维持“增持”评级。我们预计公司2010~2012年每股收益分别为1.63元、1.9元、2.29元,当前股价对应2010年市盈率17倍,维持“增持”评级。