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　　中国最多元化的黄金开采商。

　　紫金矿业是中国最大的多元化黄金开采公司，05-09年的销售额/盈利年均复合增长率为59%/53%。公司05年开采黄金46.5万盎司，到09年达到97.6万盎司，增长了一倍以上；在这期间全部黄金产品对营业额的贡献率从81%降至66%，原因是公司不断推出其他金属产品，实现了业务多元化。

　　铜将成为非黄金业务的最大增长动力。

　　我们预计，09-12年紫金矿业现有金矿的产量年均复合增速为4.3%，铜产量(阴极铜和铜精矿)的年均复合增速为14.5%。来自公司的消息显示，冶炼能力20万吨的铜冶炼厂应在2011年年底前投产，几座铜矿的产能升级改造也将同时完成。

　　风险：经营、套保和金属价格。

　　我们相信，紫金矿业面临经营风险，其中包括新采矿项目的推迟或成本超过预期。公司还是中国唯一从事套期保值业务的上市黄金开采公司，这还带来了套保损失风险。我们的敏感性分析表明，金价和铜价每变动10%，公司2010年的每股收益估值就会分别变动8.8%和5.9%。

　　估值：首次覆盖，评级为“卖出”，目标价8.00元。

　　我们给出的目标价为8.00元，其中经营性资产的资产净值为1.9元/股，我们为其设定的股价/资产净值比率为3.2倍；非黄金资产的资产净值为1.9元/每股。

　　目标价对应的2010年市盈率为19.4倍，企业价值/息税折旧摊销前利润比率为12.5倍。我们认为紫金矿业估值过高，给予“卖出”评级。