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　　从《指导意见》看，监管机构更倾向于资本规模较大、综合实力较强的大型券商。2009年中期净资本达50亿元以上的上市券商有：海通证券(600837)(360亿元)、中信证券(600030)(358亿元)、光大证券(601788)(201亿元)、招商证券(600999)(158亿元)、国元证券(000728)(134亿元)。其中参与过两次联网测试的有海通证券、中信证券、光大证券和招商证券。因此，基本可以认为，能够获得首批融资融券资格的上市券商会从上述四家公司中产生。

　　根据《指导意见》，用于融券业务的自有证券必须是金融资产科目内“可供出售金融资产”项目下的标的证券。假设可供出售金融资产全部具备融券资质，进一步使用“货币资金-客户资金存款”估算可融资的规模，则按照2009年三季报数据(招商证券按招股说明书的数据计算)，海通证券、中信证券、光大证券、招商证券最大融资融券总规模分别为325.9亿元、394.6亿元、199.2亿元、123.6亿元。

　　按国际惯例，融资融券利率大约在银行同期贷款利率基础上上浮三个百分点。根据《上交所融资融券交易实施细则》，投资者从事融资融券交易，期限不得超过6个月，假设融资融券利率费率水平为6个月贷款利率加上3%：4.86%+3%=7.86%；扣减6个月存款利率1.98%，利差水平或可达为5.84%，年化利差水平为12%。以上述最大融资融券规模计算，假设净利润率为45%，则未来海通证券、中信证券、光大证券和招商证券每股收益最多可增厚0.21元、0.32元、0.31元和0.19元，相对而言，其对各自的业绩贡献的差距不大。

　　从具体个股看，海通证券相对于招商证券、光大证券具备资本优势和网点优势。而中信系券商一方面面临“一参一控”的困局，存在新业务受限的风险；另一方面，即使获得融资融券试点资格，也是营业部数量较少、分布集中的中信证券获得。

　　综上所述，我们仍然认为海通证券将是融资融券的最大受益者，继续给予“买入”评级。宏源证券

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