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　　海通证券

　　

　　自上市以来，兴业银行的股价表现与国内房地产价格走势呈现一定的相关性。海通证券认为，即便面对2010年房地产市场可能出现的调整，其对兴业银行也并不过分担忧。CFP资料 刘建平 制图

　　兴业银行(601166)1月7日发布2009年业绩快报。经兴业银行初步测算，2009年兴业银行实现净利润132.77亿元，同比(比上年同期)增长16.6%，四季度单季实现净利润37亿元，为2009年内最高的一个季度(即便剔除处置兴业证券股权收益也与三季度净利润持平，以下如未特别说明，“四季度”均指2009年第四季度)，高于我们此前的预期。

　　规模增长适度

　　四季度兴业银行规模增长适度。在四季度货币供应量增长居高不下的环境中，兴业银行无论通过银银平台(柜面互通系统正式上线)还是良好的零售负债拓展，都可以将生息资产增速维持在比较合理的水平。

　　但从息差的情况来看，我们认为四季度的息差虽然仍保持上升趋势，但升幅已较上一季度(2009年三季度)有所下降。根据我们的计算，四季度兴业银行息差提升大约8个bp(即基点，一个基点等于0.01%)，较上一季度的22个bp有了明显下滑，其原因在于债券市场收益率反弹幅度有所放缓，贷款对其他资产的替代作用减弱。

　　展望2010年，我们对兴业银行息差扩张持谨慎乐观态度，尽管2010年行业的息差提升将是一个持续而缓慢的过程，但我们相信，在加息预期确定以及加息之后，兴业银行的息差扩张幅度将高于行业的平均水平，在股份制银行中也可处于前列。

　　成本有效控制

　　兴业银行2009年实现净利润132.77亿元，同比增长16.62%，我们认为净利润增长的表现更多是来自对支出的有效控制。具体来说，良好的费用控制和相对均衡的全年费用计提原则，使得兴业银行2009年全年的成本控制较好。我们预计兴业银行四季度费用大约出现环比10%左右的增加，而全年的成本收入比将维持在35%附近。

　　另值得一提的是，兴业银行资产质量超出我们此前的预期，这主要源自2009年以来兴业银行良好的现金清收和针对关注类贷款的有效管理控制。2009年末兴业银行依然有望成为不良率最低的上市银行。

　　此外，兴业银行高拨备覆盖率和原先针对雷曼计提损失的冲回，使得其全年的信贷成本维持在一个较低的水平，我们预计在0.2%左右。这种较低的水平是难以长期延续的，毕竟在拨备覆盖率攀升的背后我们也看到了拨备、贷款余额的小幅逐步走低。因此，我们并不非常看好高拨备覆盖率为兴业银行2010年业绩起到的缓冲能力，其明显低于行业和历史均值的信贷成本将为2010年业绩带来一定的不确定性。

　　“半个地产股”

　　自上市以来，兴业银行的股价表现与国内房地产价格走势呈现一定的相关性，而且其股价表现往往领先于房价走势一至两个月，尽管自2008年以来其一直努力控制房地产相关贷款的比重，但市场反应依然如此(2009年8月份时，兴业银行股价出现大幅调整，则更多起因于银监会对其资本充足率监管)。

　　从2009年中期的数据来看，兴业银行仍旧是上市银行中对房地产行业信贷暴露问题较多的公司之一。

　　不过，我们认为，即便面对2010年可能到来的房地产市场调整，我们对兴业银行也并不过分担忧。理由有两点：

　　一是2010年房地产市场调整幅度有限，调整时间不会很长，毕竟宏观经济运行持续复苏向好，尽管GDP(国内生产总值)增速可能会呈现前高后低，但经济“二次探底”或“滞涨”的可能性不大。那么在这种大背景下，房地产市场调整的幅度和持续时间可能都会小于2008年。

　　海通证券房地产研究员对于2010年房价走势的判断是“V”形——上半年可能会出现15%左右的调整而到下半年有望开始反弹。

　　二是兴业银行自2008年以来，持续注重控制房地产相关信贷的存量占比，同时无论针对个人住房按揭还是房地产对公贷款，都着力调整这项贷款的客户结构、地区分布、贷款组合等。因此，我们有理由相信，伴随着兴业银行积极的结构调整策略，房地产价格适度回落对其业绩和资产质量的影响并不会造成很大影响。

　　股权处置影响有限

　　此外，我们认为，兴业银行处置兴业证券股权带来的一次性收入对2009年业绩影响相对有限。根据兴业银行2009年10月31日的公告来看，其将在四季度完成对兴业证券股权的处置。

　　从处置情况来看，兴业银行拥有兴业证券1.2亿股股权，按6.67元的交易价格执行，扣除6000万元成本以后，其投资收益大约7.2亿元。如果再扣掉税负和经营费用，我们估计该项交易对兴业银行净利润的贡献不足5亿元。

　　目标价44元

　　我们认为，兴业银行在2010年上半年完成配股的概率较大。基于这一假设(2010年上半年完成10配1.6股，融资180亿元，新增股本8亿股)，我们预计兴业银行2010-2012年EPS(每股收益)分别为2.64元、2.86元和3.50元，BVPS(每股账面净值)分别为11.95元、15.91元和18.84元。

　　目前，我们仍维持前期的判断，给予兴业银行“买入”的投资评级，并给予其44元的6个月目标价(即便考虑到市场对房价走势的疑虑，仍建议新近投资者在36元以下吸纳)。

　　昨日，兴业银行报收于37.93元。

　　

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